Kampen om kapitalen avgjørende for kronekursen

Gjestekommentar

Sjeføkonom Kjetil Martinsen, Swedbank Foto: Iván Kverme

Sommermånedene er høysesong for prat om kronekursen. Feriebudsjettet påvirkes direkte av hva en euro koster. Og heldigvis for den gjengse utenlandsfareren har kursen gått riktig vei de siste ukene, også takket være signaler om senere rentekutt fra Norges Bank.

Men renter virker kun å ha forbigående effekt på valutakurser. Ta den sveitsiske sentralbanken, som forrige uke kuttet styringsrenten for andre gang i år. Ikke overraskende svekket sveitserfrancen seg. Også mot norske kroner. Rentedifferansen mellom norske og sveitsiske renter øker når sveitserne kutter, og gir støtte til en svakere franc og en sterkere krone. 

I hvert fall på papiret. Norge har alltid hatt en positiv rentedifferanse mot Sveits. Like fullt har kursen svekket seg kraftig i lang tid. På 70-tallet måtte du ut med litt under 2 kroner for en franc. Nå nærmer vi oss 12. Dollaren og euroen har gjort samme reise. Rentedifferanser ser ikke ut til å gi oss noen gode holdepunkter på hvor valutakurser skal over tid. Kun fra dag til dag, eller over en konjunktursyklus.

Mundells trilemma

Hva som forklarer de langsiktige trendene i valutakursene, at kronen har svekket seg i lang tid, kommer vi aldri til å bli helt sikre på. Men jeg har en formening. Den kanadiske nobelprisvinneren i økonomi, Robert Mundell, også kjent som en av arkitektene bak euroen, kom på 60-tallet opp med en senere berømt teori som knyttet sammen kapital, valutakurser og renter. 

Mundells trilemma sier at et land ikke kan nyte både fri flyt av kapital, en stabil valutakurs og en uavhengig pengepolitikk samtidig. Mundell hevdet at man kun kan velge to av disse. I Danmark følger Nationalbanken slavisk renteutviklingen til den europeiske sentralbanken for at valutakursen skal ligge fast mot euroen. Kineserne har større grad av kapitalkontroll for å bevare en uavhengig pengepolitikk og en tilnærmet fastkurs mot amerikanske dollar. I Norge har vi, som mange andre vestlige land, valgt fri flyt av kapital og en uavhengig pengepolitikk, mens kronen lever sitt eget liv. 

Internasjonal kapital flytter dit den er ventet å gi best avkastning.

Hovedpoenget mitt er at internasjonal kapital og pengestrømmer har en naturlig posisjon når vi skal forstå utviklingen i valutakurser over tid. Om det er kjøp og salg av varer og tjenester eller investeringer over landegrensene, vil det nødvendigvis fremprovosere valutavekslinger. Internasjonal kapital flytter dit den er ventet å gi best avkastning. For de store, globale pengestrømmene er industriell avkastning viktigst. Avkastningen fra rentedifferanser alene er for lav til å få betydelig effekt på valutastrømmene. 

Ti år med tap

Utenlandske direkteinvesteringer gir et godt bilde av strukturelle trender i økonomiene og hvor de globale pengestrømmene tar veien. Kunstig intelligens har gitt en kraftig boost til den amerikanske økonomien. Alle ønsker seg til Silicon Valley, akkurat som under forløperen til dotcom-nedturen for 25 år siden. I begge perioder har dollaren vært sterk. Sveitserne tiltrekker seg internasjonal kapital takket være gunstige rammevilkår for både bedrifter og enkeltpersoner. En av effektene er en stadig sterkere sveitserfranc. 

Over de siste førti årene har utenlandske direkteinvesteringer aldri vært mindre, både målt som andel mot resten av verden og mot Europa.

Vi har sett kronen svekke seg i mer enn ti år. Med oljenedturen solgte de store internasjonale energiselskapene seg ut av Norge, og markerte starten på en lang periode med stadig svakere krone. Selv om det nå igjen blir investert mer utenlandsk kapital i Norge, taper vi terreng. Akkurat som i valutamarkedet handler det om det relative spillet. Over de siste førti årene har utenlandske direkteinvesteringer aldri vært mindre, både målt som andel mot resten av verden og mot Europa. Også i forhold til våre naboer i Skandinavia sakker vi akterut.

Fra penge- til finanspolitikk

En svakere krone gjør oss over tid fattigere, men situasjonen må ikke svartmales totalt. Det er ikke bare Norge som taper kampen om kapitalen, selv om vi har gjort det største svalestupet. Alle supersykluslandene som hadde sterk vekst gjennom råvareoppgangen på tidlig 2000-tall har sett en kraftig revers i utenlandske direkteinvesteringer, som kan forklare betydelig svakere valutakurser. Enten om vi ser til Sverige, Canada, Australia eller New Zealand.

Jeg har derfor lyst til å trekke to slutninger. Den første er at rentedifferanser er mindre viktige for å forklare valutakurser over tid enn hva som virker å være den gjengse oppfatningen. Pengepolitikken kan bare påvirke bevegelsene rundt valutakurstrendene – ikke trenden i seg selv. Det innebærer samtidig at Norges Bank bør skånes mer fra kritikken for en svak krone. De har gjort jobben sin. 

Den andre er at det er finanspolitikken som gjennom skatte- og strukturpolitikken i større grad bør legge til rette for at norsk næringsliv er konkurransedyktig om den internasjonale kapitalen. Der har vi en stor jobb foran oss. Vi kommer oss nok aldri tilbake til toppårene, til det har vi mistet våre komparative fortrinn. Heldigvis gjør en svak krone i seg selv det mer attraktivt for utlendinger å investere i Norge, men i tillegg kreves forutsigbarhet i skattepolitikken og en tydelig retning i strukturpolitikken. Først da kan vi klare å snu trenden.

Fortsetter vi å tape kampen om kapitalen, vil kronen fortsette å svekke seg over tid.