2021 – et vendepunkt for inflasjon og renter?

Med en forestående realisering av Biden-administrasjonens økonomiske redningspakke på 1.900 milliarder dollar er inflasjon blitt et stadig hetere tema. Ettersom den amerikanske økonomien allerede før disse pengene distribueres viser tegn til akselerasjon, og husholdninger og bedrifter har store kapitalreserver, tror mange at dette vil utgjøre en perfekt cocktail for stigende inflasjon.

Men, høyere inflasjon er faktisk det sentralbankene ønsker etter mange år med for lav inflasjon. I USA sikter Fed seg inn mot prisvekst utover to prosent i en periode, slik at gjennomsnittlig inflasjon over tid havner rundt to prosent. Helt siden finanskrisen har inflasjonen i USA, målt ved sentralbankens prefererte målestokk, vært 1,6 prosent i gjennomsnitt.

Utfordringen med høyere inflasjon i 2021 er for det første at den er notorisk vanskelig å predikere utfallsrommet på. For det andre løper derfor aksje- og obligasjonsmarkedene en hårfin balansegang mellom «passe» høy inflasjon og nivåer som overstiger det både sentralbankene og investorene er komfortable med. Årsaken er at forventninger om høyere inflasjon utløser stigende markedsrenter, som igjen kan få store konsekvenser for ulike aktivaklasser og hvordan markedsaktørene posisjonerer seg.

Jeg skriver i dag om hvorfor inflasjonen har falt gjennom de seneste tiårene og hvorfor mye taler for noe høyere prisvekst ikke bare i år, men også de kommende årene.

Ukesoppsummering

Børsutvikling (%): Oslo Børs +3 | Europa +2,5 | USA +2 | Emerging Markets -3,8
Globale sektorer (2 beste/svakeste, %): Fornybar +7 | Forbruk +5 | Finans -3 | Dagligvare -3
Verdiaksjer i fortrinnsvis energi-, finans-, industri- og materialsektoren har de siste månedene hatt en av sine beste perioder noensinne relativt til vekstaksjer.
Smitteveksten er stigende i Norge, Italia, Østerrike og Polen, men stabil i Tyskland, Frankrike og de øvrige nordiske landene. UK, Irland, Spania og USA ser fortsatt fallende smittevekst.
Biden-administrasjonen har fått gjennomslag for sin krisepakke på 1.900 milliarder dollar, som inkluderer 1.400 dollar i direkte utbetalinger til privatpersoner. I tillegg er blant annet barnetrygd og arbeidsledighetstrygd økt. 54 prosent av pakken går til husholdningene.
En spørreundersøkelse blant privatinvestorer i USA viser at 37 prosent av nye stimulansepenger vil gå direkte inn i aksjemarkedet. Daglig aksjehandel blant privatinvestorer utgjør nå nær en fjerdedel av handelsvolumet på amerikanske børser. Halvparten av disse aktive traderne kjøpte sine første aksjer i løpet av 2020.
Inflasjonen i USA viste ingen tegn til overraskende akselerasjon i februar. Konsumprisindeksen steg til 1,7 prosent, mens kjerneinflasjonen falt til 1,3 prosent.
Den europeiske sentralbanken signaliserte en økning i de månedlige obligasjonskjøpene fremover for å unngå at stigende markedsrenter fører til strammere finansielle forhold.
Aksjer og obligasjoner i fremvoksende markeder har hatt en svak utvikling de siste ukene som følge av stigende renter og sterkere dollar i USA, kursfall for kinesiske aksjer og utsikter til at amerikansk økonomi vil ha et bedre vekstmoment enn den kinesiske fremover.

Fallende inflasjon i 40 år

Det fremstår som en merkverdighet i dag, men prisveksten i vestlige økonomier var i gjennomsnitt 15 prosent i 1981. Selv mot slutten av 80-tallet lå inflasjonen på 6-7 prosent i OECD-landene, før den falt ned mot 5 prosent gjennom 90-tallet, 3 prosent på 2000-tallet og rundt 2 prosent siste ti år.

Det har vært seks primære drivere for avtagende inflasjon gjennom perioden:

Sentralbankene har endret sine styringsmandater mot inflasjonskontroll, noe som har ført til innstramminger når inflasjonen steg utover målet og lettelser ved for lav inflasjon.
Redusert statlig kontroll over økonomiene via økt privatisering av virksomheter, deregulering, større aksept for markedskrefter og markante fall i fagforeningenes makt og påvirkning på lønnsfastsettelsen. Etter finanskrisen hadde mange vestlige land fokus på finanspolitiske innstramminger som ga en negativ økonomisk vekstimpuls.
En mer globalisert verdensøkonomi og verdenshandel med etableringen av EU, fjerning av Berlin-muren, NAFTA-avtalen og kinesisk deltagelse i Verdens handelsorganisasjon. Dette bidro til å øke tilbudssiden i økonomien og reduserte kostnadene og dermed inflasjonsimpulsen på vare- og tjenestehandel, samt arbeidskraft.
Teknologisk innovasjon og disrupsjon har bidratt til å senke prisnivået på varer og tjenester, samt arbeidskraft via robotisering, automatisering og kunstig intelligens.
Demografiske endringer med «baby boomers»-generasjonen, økt kvinneandel i arbeidslivet, immigrasjon og senere pensjonsalder i mange land førte til økt vekst i arbeidsstyrken og dermed avtagende press på lønningene.
Global gjeld økte med over 100.000 milliarder dollar etter finanskrisen, og sammen med svake balanser hos husholdningene og strengere regulering av finanssektoren bidro dette til å senke omløpshastigheten på pengemengden. Bankene ble mer forsiktige med å låne ut penger, og etterspørselen etter kreditt var periodevis dempet. Selv om pengemengdeveksten periodevis var høy som følge av kvantitative lettelser, ble ingen inflasjonsimpuls utløst ettersom det var lite overdreven optimisme og investeringslyst i privat sektor.

Perioden med avtagende inflasjon sammenfalt naturlig nok med et gjennomgående lavere rentenivå gjennom disse årene, noe som bidro til fantastisk avkastning på obligasjoner og stigende P/E-nivåer på aksjer. Fra en P/E på godt under 10 før 1985 steg multiplene gradvis til nær 26 ganger forventet inntjening i desember 1999. De siste 40 årene har amerikanske aksjer en annualisert avkastning på 11,5 prosent pr. år, men også 7,6 prosent gjennomsnittlig årlig avkastning for en bred indeks av stats- og selskapsobligasjoner. Mens sentralbankenes pengetrykking ikke har lykkes med å utløse realøkonomisk inflasjon etter finanskrisen, har vi derimot hatt kraftig prisvekst for finansielle verdipapirer. I USA utgjør verdien av slike instrumenter nå over seks ganger BNP – en soleklar rekord og en refleksjon av at den økonomiske utviklingen aldri før har vært mer sårbar for en ny finanskrise.

På vei inn i en ny æra?

Det har sjelden vært så stor uenighet blant markedsaktører og sentralbanker om inflasjonsutsiktene som i dag. Noen frykter at inflasjonen vil komme ut av kontroll og at sentralbankene risikerer å stramme inn for sent, mens andre tror høyere prisvekst de neste kvartalene kun vil være midlertidig og at mange av de strukturelle kreftene som har dempet inflasjonen til nå, vil vedvare og dominere.

Drivkrefter som likevel kan tale for noe høyere inflasjon de neste årene:

På kort sikt kan inflasjon drives av økt etterspørsel relativt til kapasiteten i økonomien, samt stigende priser på innsatsfaktorer, som igjen videreføres til kunder via salgspriser. Begge deler er sannsynlige i 2021 og vi ser allerede tegn til dette i spørreundersøkelser blant innkjøpssjefer i industrien og servicenæringene. Tendensen vil forsterkes av 28.000 milliarder dollar i penge- og finanspolitiske stimulanser samtidig som vaksineutrullingen eskalerer og økonomiene gjenåpner.
V-rekylen har preget utviklingen på mange områder de siste 11 månedene: markedsverdien av globale aksjer er opp 50 prosent, råvareprisene er opp 80 prosent fra bunnen, oljeprisen er mer enn tredoblet og i USA har boligprisene steget 16 prosent på et år. Prisvekst på varer, tjenester og arbeidskraft kan bli den siste pandemirekylen med V-form.
Sentralbankene er tydelige i sine ambisjoner om å løfte inflasjonen fremfor å begrense den, og i USA sikter Fed som nevnt mot inflasjon godt over to prosent over en periode. Pengetrykkingen bidrar til kraftig vekst i sentralbankbalansene og en ekstrem vilje til å finansiere offentlige underskudd, som i USA er på høyeste nivå siden annen verdenskrig.
Økende vilje i det offentlige til å leve med store budsjettunderskudd for å tilføre store mengder likviditet direkte eller indirekte til realøkonomien og husholdningene. I USA reflekteres dette i kampen mot økonomisk ulikhet, der over halvparten den siste stimulansepakken er direkte overføringer til privatpersoner og husholdninger. Den politiske retningen bærer preg av prioritering av privatpersoner fremfor store virksomheter, arbeidere fremfor kapitalister, nasjonalisering fremfor globalisering, helse fremfor formue og økende offentlig innblanding i økonomisk aktivitet. I seg selv kan dette løfte husholdningenes inflasjonsforventninger, og både fordelingspolitikk og økt regulering er i prinsippet inflasjonsdrivende. I USA er sparingen allerede på 20 prosent av disponibel inntekt og de nye utbetalingene vil løfte spareraten og forbrukspotensialet ytterligere. Gjenåpning av økonomiene kan utløse en etterspørselsboom særlig i servicenæringene, som risikere å overstige kapasiteten i en periode.
Globaliseringsprosessen har gått i revers i flere år og er blitt forsterket av pandemien. Stadig flere virksomheter og politikere ønsker å flytte verdikjeder nærmere hjemlandet og bort fra utpregede lavkostland, noe som isolert setthever prisene på ferdige varer og tjenester. Over 80 prosent av globale bransjer har opplevd forstyrrelser i verdikjedene gjennom pandemien, og tre av fire oppgir nå at de har planer om å flytte produksjon tilbake til eller nærmere hjemlandet. Tre fjerdedeler av respondentene i en spørreundersøkelse blant globale kapitalforvaltere oppga at nasjonalisering av verdikjeder vil bli den største økonomiske strukturelle endringen etter covid-19-pandemien.
Teknologisk disrupsjon vil fortsette å være en inflasjonsdemper, men i mindre grad enn tidligere ettersom politisk fokus på skattlegging og regulering av teknologiselskapene samt fornyet fotfeste for fagforeningene risikerer å øke kostnadsnivået for de store og globalt orienterte teknologivirksomhetene.
Demografiske trender går nå i retning av avtagende vekst i arbeidsstyrken, der antallet mennesker over 65 år øker mye mer enn de som blir arbeidstagere for første gang. Dette betyr økende mangel på arbeidskraft, høyere lønnsvekst og en forskyvning i maktbalansen fra arbeidsgivere til arbeidstagere.
Gjeldsveksten er nå ikke lenger høyest hos husholdningene, men i offentlig sektor. Dette gir myndighetene incentiver til å løfte inflasjonen for å redusere realverdien av gjelden.
Stigende økonomisk vekst etter pandemien kan utløse økt etterspørsel etter kreditt blant husholdninger og bedrifter, noe som vil løfte omløpshastigheten på pengemengden – som har sett en største veksten noensinne i flere vestlige økonomier.
Ettersom USA ser ut til å få det kraftigste økonomiske løftet etter pandemien, vil inflasjon i hovedsak kunne bli et amerikansk fenomen. Høyere inflasjon i USA relativt til andre land vil isolert sett være negativt for den amerikanske dollaren. Svakere dollar kan forsterke inflasjonstendensen via høyere importert inflasjon og den positive effekten dette gir til råvareprisene.

Implikasjoner for finansmarkedene

Dersom inflasjonen og markedsrentene stiger gradvis og moderat og løftet skyldes stigende vekstforventninger og ikke frykt for overdrevne pengepolitiske innstramminger, er sannsynligheten større for at dette vil absorberes av finansmarkedene.

Basert på statistikk for sammenhengen mellom amerikanske aksjer og inflasjon siden 1928, har sannsynligheten for negativ avkastning vært størst dersom inflasjonen har vært negativ (56 prosent sannsynlighet) eller over 5 prosent (49 prosent sannsynlighet). I perioder med inflasjon mellom 1 og 2 prosent, eller 2 til 3 prosent, har sannsynligheten for negativ avkastning vært henholdsvis kun 22 og 16 prosent. Selv med inflasjon mellom 3 og 5 prosent har sannsynligheten for kursfall vært så lav som 26 prosent.

Det skal riktignok tillegges at perioder med fallende inflasjon i gjennomsnitt har sett tosifret positiv avkastning, mens perioder med stigende inflasjon gjennomgående har gitt ensifret positiv avkastning. Det har samtidig vært en klar negativ korrelasjon mellom inflasjon og P/E-nivåer, der høyere inflasjon har sammenfalt med lavere multipler og omvendt. Dersom inflasjonsløftet sammenfaller med økende økonomisk vekst, vil stigende selskapsinntjening likevel kunne kompensere for lavere P/E og sørge for positiv avkastning i aksjer.

Dersom inflasjonen skulle stige, vil dette alt annet likt være positivt for realaktiva som eiendom, råvarer, inflasjonsjusterte obligasjoner, verdiaksjer og norske, europeiske og emerging markets-aksjer. Større utfordringer kan være i vente for nominelle statsobligasjoner, amerikanske dollar og store vekstselskaper. Så langt i år har vi da også sett fjerde verste start på et nytt år for amerikanske 30-årige statsobligasjoner siden 1921, beste begynnelse for oljeprisen siden 1974 og den beste utviklingen for verdiaksjer relativt til vekstaksjer siden år 2000.

Det store spørsmålet på kort sikt, med amerikanske inflasjonstall trolig opp mot 3-4 prosent gjennom andre kvartal som følge av baseeffekter og stigende råvarepriser, blir om investorer og sentralbanker slår seg til ro med at dette blir midlertidig, eller om frykten tar grep i obligasjonsmarkedet, presser markedsrentene enda høyere og utløser nye rystelser i aksjemarkedet.

2021 – et vendepunkt for inflasjon og renter?

Hvorfor har inflasjonen falt de seneste tiårene? Hvorfor taler mye for høyere prisvekst ikke bare i år, men også de kommende årene?

Når er vekstaksjene billige?

Gjett hvem som gruste Nel-kursen!

Hjemmekontor redder veksten

Jo, lange renter kan faktisk bli negative