Det er vrient å hevde full forståelse om dagen. Vi er inne den dypeste resesjonen siden 30-tallet, oljeprisen har falt 75 prosent siden oktober 2018 og i kampen mot coronaviruset vil de offentlige gjeldsbyrdene nå høyeste nivå siden andre verdenskrig.
Likevel har aksjemarkedene steget nærmest uanfektet i fire uker. Å spå hvor dette bærer er umulig, noe som reflekteres i rekordstore variasjoner i analytikernes økonomiske prognoser. Fordi de strengeste restriksjonene på økonomisk aktivitet har pågått i mars og april, er det likevel sannsynlig at de skrekkelige nøkkeltallene fra april representerer bunnivåer.
I takt med at tiltakene mot smittespredning gradvis reduseres, vil de økonomiske forholdene bedres. Investorene i aksjemarkedet bryr seg lite om dårlige nøkkeltall, fordi dette har vært forventet, men er i langt større grad opptatt av hva som kommer til å skje fremover.
Utsikter til økonomisk normalisering i andre halvår, ekstreme penge- og finanspolitiske stimulanser og ikke minst mangel på gode alternativer, er de mest åpenbare forklaringene på hvorfor globale aksjer har steget 23 prosent på en måned.
Både resesjonen, oljeprisfallet og en ny gjeldsboble under oppseiling kan likevel påvirke utviklingen i aksjemarkedene den kommende tiden, og disse er derfor ukens temaer.
Ukesoppsummering
Resesjonskonsekvenser
Økonomiske nøkkeltall for mars og april indikerer at oppbremsingen vi nå er vitne til er betydelig større enn under finanskrisen 2008/2009. Faktisk har flere av tallene vi legger mest vekt på falt eller steget til rekordnivåer.
Eksempelvis PMI-tallene fra servicesektoren i Europa eller USA, der skillet mellom fremgang og tilbakegang i økonomien går ved 50 indekspoeng, viste i april et fall til henholdsvis 11,7 og 27.
Dette viser at innkjøpssjefene i servicesektoren aldri før har opplevd en så markant forverring i aktiviteten fra mars til april. For eurosonen var det laveste PMI-nivået for servicesektoren under finanskrisen 39 poeng. I USA har 26 millioner mennesker søkt om arbeidsledighetstrygd i løpet av de siste fem ukene, også dette i særklasse det verste vi har sett i moderne tid.
Ja, dette er et resultat av myndighetenes pålegg om å holde oss hjemme, stenge arbeidsplasser og unngå normal aktivitet. Gradvis gjenåpning vil bidra til at tallene fremover blir mindre ille og at de som publiseres for mai og juni kan bli mindre avskrekkende.
Likevel er det en fare for at den ekstreme påkjenningen bedrifter og husholdninger har opplevd vil gi langvarige konsekvenser. Kina var tidlig ute med å få kontroll over coronaviruset og tidligst ute med opphevelse av restriksjoner. Det indikeres at kinesisk økonomi nå er tilbake på om lag 70 prosent av normalnivå, med tilnærmet normal trafikk og god bedring i industriaktivitet, kullforbruk og containerfrakt. Likevel er det fortsatt ingen som går på kino og de fleste restauranter står med tomme bord.
I USA viser en fersk spørreundersøkelse at 71 prosent ikke kunne tenke seg å gå på restaurant, 85 prosent sier nei til å fly og 87 prosent ville sagt nei til å delta på et større arrangement dersom alle restriksjoner ble opphevet.
Eksemplene illustrerer hvordan frykt for nye coronabølger, generell økonomisk varsomhet og endrede forbruksmønster kan bidra til å dempe vekstpotensialet i verdensøkonomien fremover.
Etter depresjonen på 30-tallet steg spareraten blant amerikanske husholdninger kraftig. Erfaringene med høy arbeidsledighet, svekket personlig økonomi, turbulens i finansmarkedene og generell usikkerhet førte til at mange ønsket en større sparebuffer. Det er ikke utenkelig at både privatpersoner og bedrifter vil ønske å sette av litt ekstra for å være bedre forberedt på en ny corona-bølge eller hanglende økonomi.
Dette kan bli en selvoppfyllende profeti ettersom en økonomisk rekyl avhenger av normalisert privat forbruk, kapitalinvesteringer og sysselsetting.
Besværlig lav oljepris
Verden har nå et historisk stort overskudd av olje. Dette skyldes kombinasjonen av fullstendig kollaps i etterspørselen fordi industrien og transportsektoren nærmest står stille, samt fortsatt høy oljeproduksjon i verden. I april til juni antas det at fallet i oljeetterspørsel blir dobbelt så stort som reduksjonen i oljeproduksjon.
Samtidig fører dette overskuddet til at oljelagrene begynner å fylles til randen, som gjør at oljeprodusentene sliter med å kvitte seg med oljen. For oljeprisen er det likevel lys i tunnelen ettersom OPEC og Russland har lovet produksjonskutt fra og med mai, lave oljepriser tvinger mange produsenter til å kutte i driften som igjen senker oljeproduksjonen, samt at det forventes høyere oljeetterspørsel i takt med økende økonomisk aktivitet de neste månedene.
Oljepriser nede på 20-tallet er en betydelig utfordring for økonomier som er netto eksportører av olje, inkludert Norge, samt alle delene av næringslivet som er tilknyttet energisektoren, enten dette er produsenter, underleverandører eller tilknyttede servicenæringer.
Beregninger viser at OPEC og Russland samlet sett trenger en oljepris på 90 dollar fatet for å balansere sine 2020-budsjetter. Saudi Arabia vil låne ytterligere 26 milliarder dollar og bruke 32 milliarder dollar av sine reserver for å finansiere sine offentlige underskudd i år.
I USA hadde mange oljeprodusenter i skiferindustrien svak lønnsomhet og høy gjeld selv før coronakrisen. Oljeprisfallet vil føre til at mange av disse går konkurs, noe som vil få betydning for arbeidsmarkedet og den økonomiske veksten. Energisektoren i USA representerer 7 prosent av sysselsettingen og 20 prosent av samlede kapitalinvesteringer.
For land som i større grad importerer olje, som Kina og India, kan prisfallet utgjøre en positiv økonomisk impuls. En forutsetning for å dra nytte av lavere oljepriser er likevel at aktiviteten i økonomien er høy nok til at det positive bidraget fra lavere energikostnader overgår den negative impulsen fra den økonomiske svekkelsen som oljeprisfallet er en funksjon av.
I aksjemarkedet har oljeprisfallet blitt møtt med overraskende ro. Forklaringen ligger i at energisektoren utgjør en langt mindre andel av de samlede verdiene i dag enn tidligere.
Eksempelvis utgjorde energisektoren nær 30 prosent av S&P 500 i 1980, men kun 2,8 prosent i dag. I Europa og emerging markets utgjør energiaksjene i overkant av 5 prosent. Også på Oslo Børs har sektorens betydning blitt markant redusert de siste årene, fra 45 prosent i 2011 til rundt 20 prosent i dag. Mens oljeprisen har falt 21 prosent siden 23. mars, er hovedindeksen på Oslo Børs opp 18 prosent.
Gjeldsboble et nødvendig onde
Myndigheter i hele verden forsøker å bøte på de enorme økonomiske hullene i kjølvannet av coronaviruset. Så langt er det lovet 7.400 milliarder dollar i finanspolitiske stimulanser, noe som tilsvarer 8,4 prosent av global BNP – og mer står allerede på trappene.
Dette er penger som i stor grad må lånes via utstedelse av statsobligasjoner med økende offentlige gjeldsbyrder som resultat. IMF anslår at statsgjelden i vestlige økonomier vil øke med 6.000 milliarder dollar i år, til et samlet gjeldsnivå på 66.000 milliarder dollar, eller fra 105-122 prosent av BNP – en større økning enn under finanskrisen.
Kjennetegnet med statsgjeld er at det i stor grad er penger som lånes fra blant andre innenlandske investorer, banker og fond til egne myndigheter. I nasjonal sammenheng betyr dette at et land i stor grad skylder penger til seg selv. Derfor blir det ikke selve størrelsen på gjelden som er avgjørende, men hvor dyrt det er å betjene den.
Eksempelvis har statsgjelden i USA steget over 800 prosent siden 1990, mens utgiftene til betjening av renter på gjelden har steget 170 prosent. Det siste selvsagt som følge av et langvarig og kraftig fall i rentenivået. I 2019 brukte USA kun 1,8 prosent av BNP på renteutgifter. Japan har en statsgjeld på 240 prosent av BNP, uten at dette har skapt frykt for at den ikke vil betjenes.
Lave renter er avgjørende for at stigende gjeldsbyrder skal være bærekraftige.
Rentenivået på statsobligasjoner er en funksjon av tilbud og etterspørsel, hvor etterspørselen fra ikke-offentlige investorer påvirkes av risikovilje (lav risikovilje gir økt etterspørsel etter sikre statsobligasjoner), samt vurderinger av utstederens betjeningsevne. Land med egen sentralbank kan trykke penger for å betale renter og avdrag og vil i teorien aldri kunne misligholde gjelden. Jo høyere etterspørsel etter statsobligasjonene, desto lavere rentenivå og finansieringskostnad for staten selv.
En betydelig del av stimulansene fra sentralbankene i denne krisen består av ubegrenset pengetrykking. I stor grad brukes disse ferske pengene på at sentralbanken kjøper tilbake sin egen statsgjeld, som dermed representerer økt etterspørsel, som igjen tvinger egne rentekostnader ned.
Uten stimulansene fra myndighetene ville den nåværende resesjonen blitt en depresjon. Tiltakene har bidratt til stabilisering i finansmarkedene, sørget for at bedrifter som normalt ville gått konkurs overlever, og at husholdninger klarer seg bedre økonomisk enn de ville ha gjort uten tiltak. Når det gjelder stimulanser, er USA den mest aktive med 60 prosent av all pengetrykking og aktivakjøp globalt, samt 40 prosent av samlede finanspolitiske stimulanser.
USA er i en særstilling også fordi den amerikanske dollaren er verdens foretrukne reservevaluta, som underbygger etterspørselen etter landets statsobligasjoner. I øyeblikket kan den amerikanske, tyske og italienske staten låne penger i ti år til en rente på henholdsvis 0,6 prosent, minus 0,4 prosent og 2 prosent. USA kan låne penger i 30 år til en årlig rente på 1,1 prosent. Lånene kan med andre ord betjenes med en svært lav rente i mange år fremover.
Derfor må konklusjonen være at den nye gjeldsboblen er nødvendig, og ikke en økonomisk trussel så lenge rentenivået holdes lavt. Problemet for økonomien oppstår når myndighetene ønsker å redusere gjeldsnivået og/eller stramme inn offentlige underskudd. Slike politiske innstramminger vil isolert sett være negativt for økonomien og dermed finansmarkedene.
Hva betyr dette for aksjer?
Aldri før har et bear-marked (kursfall utover 20 prosent), som er tilknyttet en resesjon, reversert så raskt opp som siden 23. mars i år. Aksjemarkedene har steget til tross for svake nøkkeltall fra økonomien og inntjeningsforventninger i fritt fall.
Fordi kursene har steget samtidig som forventet inntjening har falt, har aksjene blitt dyrere, særlig i USA. Optimismen synliggjort i aksjemarkedene reflekterer forventningen om at nevnte utfordringer er midlertidige og at økonomien og inntjeningen vil komme sterkt tilbake i andre halvår. De ekstreme stimulansene fra sentralbankene har samtidig bidratt mer til å skape verdier i finansmarkedene enn vekst i økonomien tidligere.
Gjennom opprettholdelsen av et lavt rentenivå bidrar dette til at avkastningspotensialet i aksjer ikke utkonkurreres av statsobligasjoner, noe som underbygger jakten på avkastning.
Vi tror aksjekursene vil stå høyere om 12 måneder fra i dag, men forventer ensifret avkastning. Dette skyldes forventningen om at det er større sannsynlighet for negative overraskelser relatert til vekst og virus, enn at en positiv utvikling utover det aksjemarkedet allerede priser inn vil realiseres.
