Rasjonell eller overdreven optimisme?

Til tross for kursfall de siste dagene har signalet fra aksjemarkedene vært at resesjonen og bear-markedet vil bli av rekordkort varighet. På mange måter fremstår dette som rasjonelt, ettersom krisen ble skapt av et virus som utløste en respons fra myndigheter, bedrifter og privatpersoner som effektivt stanset verdensøkonomien nærmest over natten. Hvis den optimistiske hypotesen har vært at virus-trusselen nå går mot slutten, bør det vel ikke overraske hvis økonomien spretter tilbake til normalen nesten like raskt? Legg til stimulanser som spiser tilsvarende redningspakker under finanskrisen til frokost, så forklarer dette essensen av hvorfor verdien av globale aksjer nå er 2 prosent i pluss det siste året og kun 9 prosent under sin historiske toppnotering fra februar. Utfordringen er at ovennevnte hypotese på ingen måte er bombesikker. Organisasjonen OECD spår at global BNP vil falle med 6 prosent i 2020 og at veksten selv ved utgangen av 2021 vil være svakere enn ved årsskiftet. Og dette er en «best case» - prognose som forutsetter at en ny oppblomstring av COVID-19 smitte unngås. Aksjekurser som tilsier at «alt er bra allerede», kombinert med uavklart usikkerhet rundt pandemi og økonomi, danner grunnlag for det som har luktet av overdreven optimisme. Skriver i dag om hva som kan forsvare og utfordre stemningen i finansmarkedene.

Ukesoppsummering

• Børsutvikling: Oslo Børs -1 | Europa -2,4 | USA -3,5 | Emerging Markets +0,5
• Svakere børsutvikling den siste uken som følge av store kursfall torsdag, i hovedsak som følge av ny smittevekst i USA, advarsler fra Fed og at markedene var overkjøpte og dyre.
• Den amerikanske sentralbanken varslet at styringsrenten mest sannsynlig vil holdes på nåværende nivå til minst 2022 og at pengetrykkingen vil fortsette for å støtte økonomien. Fed spår at arbeidsledighetsraten i USA vil være på 9,3 prosent ved utgangen av 2020.
• 1,5 millioner nye søkere til ledighetstrygd i USA forrige uke var 10. uke på rad med avtagende søkerantall, men indikerer også at bedringen i arbeidsmarkedet kan ta tid.
• Andelen amerikanere som mener Trump gjør en god jobb som president har falt til 40,9 prosent, noe som er det laveste nivået siden begynnelsen av november 2019.
• Forhandlingene mellom EU og Storbritannia er fastlåst og Johnson har nå 3 alternativer; be om utsettelse innen juli, opprette en avtale innen oktober eller forberede en hard Brexit
• Norges Bank sin regionale nettverksundersøkelse indikerer at norske virksomheter ser uendret aktivitetsnivå de neste 6 månedene, med lavere investeringer og lønnsvekst.
• De 6 stemningsindikatorene har etter mange uker med bedring, vist tegn til redusert risikovilje de siste dagene; stigende HY-spreader, dollar, VIX, italienske renter og TED-spread

Investorene misliker usikkerhet, eller?

Det er en gammel og veletablert erkjennelse at markedsaktørene trives dårlig når usikkerheten er høy. Historisk har vi derfor ofte sett at villigheten til å betale dyrt for aksjene blir mindre når usikkerhet knyttet til økonomi, vekst, politikk eller geopolitikk stiger. Gjennom denne krisen har vi i realiteten sett det motsatte, nemlig at aksjekursene begynte å stige allerede 24. mars – lenge før den første virusbølgen hadde begynt å avta og politikerne kunne tenke på å oppheve smittebegrensende tiltak. Fordi resesjonen bidrar til å svekke inntjeningen for selskapene, har aksjekursene så langt blitt drevet opp av villighet til å betale mer for aksjene – populært betegnet som multippelekspansjon, eller stigende P/E-nivå. Argumentene har vært at resesjonen blir kort og inntjeningsveksten vil få en kraftig rekyl i 2021, ergo trenger man ikke forholde seg til inntjeningsfallet på kort sikt. Eller at sentralbankenes stimulanser nærmest garanterer ikke bare lave renter, men også ytterligere tiltak ved nye store kursfall i finansmarkedene. Med andre ord har aksjemarkedene steget med bistand fra to hoved-drivere; optimisme knyttet til en rekyl i økonomien og selskapsinntjeningen, samt forventningen om at sentralbankene stiller med enda mer solid sikkerhetsnett dersom den finansielle stabiliteten igjen settes i fare.

Kriseminimering med konsekvenser

Jeg skrev i min kommentar «Har den siste optimist egentlig rukket å bli pessimist?» den 3. april;

«Slår vi de fleste historiske kriser sammen, vil den generelle lærdommen fra disse, for en tålmodig aksjeinvestor, være at kriser skal kjøpes fremfor selges. Bear-markeder skal tross alt gjøre aksjer «billige» og rydde opp i systemet, slik at grunnlaget legges for neste bull-marked.»

En potensiell utfordring denne gangen er at mange investorer var så raske på avtrekkeren til å kjøpe aksjer, at markedene i realiteten aldri ble spesielt billige – i hvert fall ikke særlig lenge. I tillegg har omfanget av stimulanser bidratt til at «opprenskningen i systemet» har blitt mindre omfattende enn den kunne blitt. På mange måter er dette selvsagt en bra ting, eksempelvis ved at mange selskaper som kunne gått konkurs overlever eller at arbeidsplasser som kunne gått tapt bevares. Det blir likevel stilt spørsmål ved konsekvensene av at den amerikanske sentralbanken direkte og indirekte gir støtte til selskaper som hadde høy gjeld og skjøre balanser før krisen. Vissheten om at sentralbankene redder «oss» uansett, kan skape unormalt høy risikovilje i næringslivet og blant investorer.

Det er kombinasjonen av disse faktorene som har utløst ekstrem optimisme i deler av finansmarkedene. I USA steg antallet aksjehandelskontoer på den populære plattformen Robinhood med 31 prosent i perioden 19.februar til 23.mars, altså mens kursfallene pågikk, og til sammen 73 prosent fra 19.februar til og med begynnelsen av juni. Av de 10 mest populære aksjene er selskaper innen flyindustrien, cruiserederier eller bilutleieselskaper - alle med ekstremt skjøre balanser eller som til og med er under konkursbeskyttelse. En indeks over børsnoterte selskaper med usikre overlevelsesmuligheter hadde foregående uke høyeste avkastning noensinne relativt til det brede aksjemarkedet. Et annet eksempel er etterspørselen etter obligasjoner med svært lav kredittverdighet i fremvoksende økonomier. Avkastningen i emerging markets-obligasjoner med den høyeste konkurs-sannsynligheten har den siste måneden vært over 30 prosent - 10 ganger høyere enn tilsvarende obligasjoner med høy kredittrating og den største differansen på 20 år.

Selv om mange mener forventet selskapsinntjening for 2020 ikke er relevant, fordi den kommer til å stige kraftig i 2021, viser fortsatt estimatene for de neste tolv månedene at aksjemarkedene er dyre, spesielt i USA. Globale aksjer har vært priset til rundt 19 ganger forventet inntjening neste tolv måneder, det høyeste nivået siden 2002. Norske aksjer prises til en P/E nær 17, godt over gjennomsnittsnivået 11,7 siden 1994.

Hvordan påvirker dette avkastningspotensialet?

Det kommer helt an på om aksjemarkedet får rett i sin optimisme, eller om kjente og ukjente risikofaktorer stikker kjepper i hjulene fremover. Høy prising av aksjer har tilnærmet ingen prediktiv verdi for avkastningen på kort sikt (1-3 år), men kan forsterke kursfall dersom andre faktorer utløser en svikt i risikoviljen. Kommer økonomien og inntjeningen kraftig tilbake, og inntjening per aksje eksempelvis stiger mer enn aksjekursene, vil P/E-forholdet i teorien kunne falle samtidig som avkastningen forblir positivt. Dette har skjedd før, eksempelvis i perioden 2003-2007.

Kjøp av aksjer på høye P/E-nivåer betyr i realiteten at man betaler mer enn normalt for en gitt kontantstrøm eller inntjening i selskapene. Forutsetter vi at koronakrisen ikke har økt det langsiktige inntjeningspotensialet, betyr dette isolert sett at man må forvente lavere avkastning enn om man betalte mindre for den samme kontantstrømmen. Høye P/E-nivåer har historisk spådd gjennomsnittlig avkastning per år de neste 10 årene med 83 prosent treffsikkerhet for amerikanske aksjer. P/E på 21 for S&P 500 tilsier en annualisert avkastning neste 10 år på 1-2 prosent.

Hva kan forsvare de høye aksjekursene?

1. Verden unngår en ny bølge av koronaviruset og både bedrifter og husholdninger vender relativt raskt tilbake til normal økonomisk aktivitet.
2. 2021 blir et år med kraftig vekst i økonomien og selskapsinntjeningen, drevet av oppdemmet etterspørsel, opprettholdte stimulanser, fornyet optimisme og videre løft i finansmarkedene.
3. Økonomien og arbeidsmarkedene henter seg raskere og kraftigere inn enn ventet, som eksemplifisert ved den svært oppløftende amerikanske arbeidsmarkedsrapporten for mai.
4. Sentralbanker og politikere opprettholder stimulansene helt til de er sikre på at økonomien kan stå på egne ben. Det betyr langvarig lave styrings- og markedsrenter, samt ekspansiv finanspolitikk.
5. En større porsjon av midlene som nå er plassert i pengemarkedsfond eller obligasjoner hos institusjonelle forvaltere allokeres til aksjemarkedet og forsterker kursoppgangen.
6. Selv om en ny demokratisk regjering i USA hever skattene, kompenserer de ved andre stimulerende tiltak i kjølvannet av resesjonen. Biden leder meningsmålingene med god margin foran tRump og demokratene er favoritter til å overta kontrollen over Kongressen.
7. Forholdet mellom USA og Kina eskalerer ikke ettersom ingen av partene ønsker nye negative impulser til egen økonomi. Trump vil trolig øke fokuset på Kina inn mot valget, men et sammenbrudd i fase-1 handelsavtalen eller ytterligere tariffer vil skade amerikansk økonomi.

Hva kan føre til nye kursfall?

1. Det er allerede tegn til nye smittebølger i mange delstater i USA og spredningen av viruset stiger i land som Brasil, India og Mexico. Dette skjer samtidig som myndighetene opphever smittebegrensende tiltak.
2. De fleste prognoser tilsier at den økonomiske aktiviteten vil være svakere enn før krisen selv ved utgangen av 2021. Kombinasjonen av økt arbeidsledighet, smittefrykt og forsiktige husholdninger og bedrifter, geopolitisk risiko og valg i USA kan bety hanglende vekst. Selv med en kraftig rekyl fra mars/april-nivåene, vil en retur til kun 80 eller 90 prosent av aktivitetsnivået fortsatt utgjøre en trussel mot lønnsomheten til børsnoterte selskaper.
3. Om punkt 2 skulle bli for pessimistisk og rekylen blir sterkere enn ventet og vi raskt kommer tilbake til førkrisenivå, vil investorer, sentralbanker og politikere rette blikket mot reversering av stimulansene. Selskapene har høyere gjeldsbyrder, myndighetene har økte offentlige underskudd og statsgjeld, og sentralbankene har nullrenter og programmer for pengetrykking som ikke kan være evigvarende. Nedbygging av gjeld, mindre ekspansiv finans- og pengepolitikk kan true stemningen i økonomien og i finansmarkedene.
4. Biden og demokratene øker fokuset på utjevning av økonomiske ulikheter og signaliserer en økonomisk politikk der «Main Street» og husholdningene prioriteres foran «Wall Street» og næringslivet. Økt skatt for store selskaper og formuende privatpersoner og/eller økt regulering av teknologi-, energi- og bank/finanssektoren er tiltak som har vært nevnt.
5. I et stadig mer kaotisk amerikansk samfunn med smittevekst, demonstrasjoner, misnøye blant deler av befolkningen og ekstrem politisk polarisering, kan Trump rette fokuset mot utenrikspolitikken og Kina. Trump har en oppfatning om at tariffer er en netto inntekt for USA, og et sammenbrudd i fase-1 avtalen kan utløse en mer aggressiv politikk. Konflikten har blitt omfattende og inkluderer handel, teknologi, forholdet til Hong Kong og Taiwan, beskyldninger om spredning av koronaviruset samt det økonomisk/finansielle samarbeidet.

Hva tror vi?

Det er umulig å vite hvilket av disse scenarioene som slår til. Mest sannsynlig blir det en kombinasjon av positive og negative krefter. At kursene har steget mye på kort tid øker følsomheten for skuffelser og faren for tilbakefall, men vårt markedssyn tilsier likevel at aksjekursene globalt vil være 2-6 prosent høyere om 12 måneder, målt i lokal valuta. Vi tror ikke kursutviklingen kan fortsette i samme tempo som de foregående 2,5 månedene, og ser sannsynlighet for flere perioder med markedsuro. Vi anbefaler fortsatt en liten overvekt aksjer relativt til obligasjoner.

Christian Lie
Sjefstrateg i Danske Bank Wealth Management