Argumentene for at børsfallet går fort over
Sjefstrateg Christian Lie tror at investorene snart vil ha mindre å bekymre seg for.
Publisert 1. nov. 2020
Oppdatert 31. okt. 2023Lesetid: 7 minutter
Artikkellengde er 1749 ord
De siste ukene har vist oss at aksjemarkedenes oppdrift har avtatt i takt med et ikke ubetydelig antall risikofaktorer. Mange får en guffen følelse når coronaviruset igjen overtar overskriftene både i Norge, Europa og USA, og bare minnet om de store kursfallene og den historiske dype resesjonen kan skape uro.
I tillegg har vi et nært forestående presidentvalg i USA som er det mest betente noensinne, og med potensielt store konsekvenser ikke bare for samfunnet og økonomien i USA, men også for det globale samarbeidsklimaet og finansmarkedene. Selv om man ikke kan utelukke ytterligere kursfall relatert til virusutviklingen, politiske tiltak eller valgutfallet i USA, tror vi likevel det er større sannsynlighet for at kursene etter hvert vil peke oppover igjen, enn at vi skal få kursfall i nærheten av det vi så i februar og mars.
Jeg skriver i dag om hvorfor stemningen i aksjemarkedet har surnet, men argumenterer også for vår forventning om en relativt kortvarig nedtur. Danske Bank har hatt en moderat overvekt i aksjer og undervekt i obligasjoner gjennom hele 2020, og beholder troen på at en noe høyere andel aksjer enn normalt vil være gunstig over den kommende 12-månedersperioden.
Ukesoppsummering
- Børsutvikling (%): Oslo Børs -4,4| Europa -5| USA -4,1 | Emerging Markets -1,4
- Fire av de fem største selskapene i USA, Apple, Amazon, Facebook og Google presenterte gjennomgående sterke tall for tredje kvartal, men flere av selskapene var bekymret for corona-eskaleringens innvirkning.
- Smitteutviklingen i feil retning i Europa, Norden, USA og Russland. Bedring i India og Brasil, mens Kina og Asia har god kontroll. Stigende vekst i nye sykehusinnleggelser og stadig strengere politiske tiltak i Europa.
- Meningsmålingene indikerer en ledelse for Biden på 7-8 prosentpoeng, mer enn dobbelt så stor ledelse som for Clinton i 2016. Finansmarkedene frykter et tett løp der opptelling tar tid, resultater og poststemmer betviles og hvor endelig utfall forsterker konflikten mellom demokrater og republikanere.
- Valgutfallet som trolig vil kunne utløse den raskeste konklusjonen er om Biden vinner vippestaten Florida, ettersom de 29 valgmannsstemmene derfra trolig vil være nok for å oppnå 270 til sammen.
- Danske Bank ser følgende sannsynligheter fra høyest til lavest: 1) Blå bølge med Biden og demokratisk flertall i Senatet 2) Biden, med republikansk Senat 3) Trump og republikansk Senat og 4) En rød bølge.
- Økonomiske nøkkeltall fortsetter å være gjennomgående positive, med stabil stemningsundersøkelse fra eurosonen, fallende antall nye søkere til ledighetstrygd og rekordhøy vekstrate i tredje kvartal i USA.
- Den europeiske sentralbanken (ESB) gjorde ingen endringer i pengepolitikken ved rentemøtet i oktober, men varslet nye stimulanser i desember som en reaksjon på ventede negative konsekvenser fra smitteveksten.
Hvorfor har aksjemarkedene mistet oppdriften?
Den mest åpenbare forklaringen har vært den vedvarende trusselen fra coronaviruset og den stigende smitteveksten i Europa og i USA. Dermed forsterkes utfordringene for de delene av servicesektoren som rammes mest av smittefrykt og politiske restriksjoner, som igjen øker usikkerheten rundt de økonomiske utsiktene generelt, og sysselsetting og konkurser i disse næringene spesielt.
Selv om enkelte delstater i USA nå strammer til i tiltakene, er det først og fremst i Europa at myndighetene igjen må finne tilbake til oppskriften fra tidligere i vår, med omfattende nedstengninger i Frankrike, Tyskland og flere andre land. Dette øker frykten for at oppturen gjennom tredje kvartal vil avløses av langt svakere vekst i fjerde kvartal og kanskje inn i 2021. Det er også en risiko for at også USA etterhvert må innføre enda strengere tiltak.
Presidentvalg i USA skal normalt ikke har den helt store påvirkningen på aksjemarkedene, men denne gangen er verst tenkelige utfall at en eller begge parter betviler valgresultatet og at en konstitusjonell krise oppstår, alternativt at det tar svært lang tid å nå en konklusjon på bakgrunn av høy andel postsendte forhåndsstemmer. I vippestatene Michigan, Pennsylvania og Wisconsin påbegynnes ikke tellingen av disse stemmene før på selve valgdagen. Selv om en slik krise formodentlig blir kortvarig, vil den uansett forverre relasjonen mellom demokratene og republikanere som igjen kan forstyrre gjennomføringen av den sittende presidentens politikk, spesielt dersom Kongressen forblir delt. Et uavklart valgresultat kan også dempe næringslivets investeringsvilje og husholdningenes tilbøyelighet til å forbruke fremfor å spare.
Uenigheten mellom de to politiske partiene i USA har bidratt til at en etterlengtet ny finanspolitisk hjelpepakke til husholdninger og småbedrifter har uteblitt. Ettersom mange millioner amerikanere har mistet direkte støtte fra regjeringen i en periode med høy arbeidsledighet svekkes også forbrukspotensialet i økonomien. Privat forbruk utgjør som kjent nesten 70 prosent av amerikansk BNP. Mange småbedrifter i servicenæringene opplever svært tøffe tider og har behov for mer støtte fra myndighetene. Skulle valget ikke avgjøres på en ryddig måte i løpet av kort tid, risikerer vi derfor også at disse stimulansene trekker ut godt inn i 2021, noe som kan få negative konsekvenser for økonomien.
Mens sentralbankene og politikerne pøste på med historisk omfattende stimulanser under den første coronabølgen i vår, har endringstakten i nye stimulanser blitt negativ. Med andre ord har ikke finansmarkedene fått stadig påfyll med nye stimulanser, og betydningen av eksisterende tiltak ble raskt priset inn i kursene på aksjer og kredittobligasjoner. I USA har vi ikke bare manglet en fullgod erstatter for den finanspolitiske støtteordningen som utløp 31. juli, men sentralbankene har også trappet ned omfanget av månedlig pengetrykking og verdipapirkjøp. Legg til krangling mellom politikerne i EU om forutsetningene for utbetalinger relatert til den planlagte stimulansepakken på 750 milliarder euro gjennom 2021, så har vi fra finansmarkedenes ståsted hatt tilnærmet stimulansetørke, sett fra et perspektiv av marginalendring.
Gjennom kursoppgangen fra slutten av mars til begynnelsen av september var teknologisektoren en dominerende drivkraft. De fem største selskapene i USA dro S&P 500 oppover nærmest uten bistand og de fem utgjør fortsatt nær en fjerdedel av markedsverdien av indeksen. Legger vi til at amerikanske aksjer utgjør nesten 60 prosent av det globale aksjemarkedet er det ingen overraskelse at teknologisektoren generelt var og fortsatt er ekstremt avgjørende for utviklingen i aksjemarkedene generelt. I utgangspunktet er lite endret for disse selskapene, med solid omsetnings- og inntjeningsvekst, robuste balanser med høye kontantreserver og sterke markedsposisjoner. Men dette siste punktet har kommet i politikernes søkelys, eksemplifisert ved et søksmål mot Google fra det amerikanske justisdepartementet på bakgrunn av påstått misbruk av markedsmakt. Både Google, Facebook og Twitter ble nylig grillet i Senatet med en rekke spørsmål rundt deres virksomheter, og særlig demokratene har signalisert at de vil vurdere å stramme til reguleringen av disse dominerende selskapene. I verste fall kan dette svekke inntjeningen i sektoren i USA.
Hvorfor tror vi en nedtur vil være kortvarig?
Selv om smitteveksten eskalerer flere steder, er det denne gangen langt flere unge som tester positivt og færre som utvikler alvorlige sykdomsforløp. Vekstraten i sykehusinnleggelser og dødsfall er stigende, men mer testing og mer effektive behandlingsmetoder vil mest sannsynlig forhindre en så tragisk utvikling som under den første bølgen. Fra et økonomisk ståsted har politikerne nok en høy terskel for å innføre så ekstreme tiltak som i mars og april, både fordi presset på sykehuskapasiteten gjennomgående er lavere, men også fordi de frykter de negative konsekvensene til arbeidsmarkedene og økonomien.
Vi vet også at det allerede fra og med november kan ventes konkluderende nyheter rundt vaksineutviklingen, og sannsynligheten er stor for at en eller flere kandidater vil kunne bli godkjent og distribuert i løpet av de kommende månedene. Vi ser 32 prosent sannsynlighet for en fungerende vaksine innen årsskiftet og hele 94 prosent sannsynlighet for at dette skjer i løpet av første halvår 2021. Selv om det vil ta tid å gjennomføre vaksinasjoner, vil aksjene reagere allerede når informasjonen om godkjent vaksine blir kjent.
Verdensøkonomien vil heller ikke rammes på samme måte av smittevekst som i vår, ettersom Kina og store deler av Asia fortsatt har god kontroll på viruset. Kinesisk økonomi fyrer nå av på de fleste sylindre med høy aktivitet i industrien, servicesektoren og eksportnæringene. Dette drar ikke bare nærliggende økonomier som Japan, Sør-Korea og Taiwan nytte av via egen eksport til Kina, men også europeiske og amerikanske eksportører av eksempelvis kjemikalier, industriroboter eller komponenter til kinesisk bilindustri. Derfor ser vi fortsatt sterke tendenser i industrisektoren i Europa, selv om servicesektoren viser svakhetstegn som ventet. I USA har begge sektorer holdt på fremgangen fra september og inn i oktober, noe som trolig reflekterer at mange delstater har prioritert gjenåpning av økonomiene fremfor strenge smittevernstiltak. Dette kan selvsagt endres dersom smittekurvene fortsetter i feil retning, men enn så lenge har både amerikansk og spesielt kinesisk økonomi et godt vekstmoment.
Sterk tendens i selskapsinntjeningen har kommet litt i skyggen av alle risikofaktorene, men etter at rundt halvparten av selskapene i S&P 500 har lagt frem tall for tredje kvartal, ligger det an til en historisk rekord. Ikke med hensyn til sterk vekst i lønnsomheten, men et langt mindre fall enn forventet. Ved inngangen til rapporteringssesongen var det ventet et fall i inntjening pr. aksje på rundt 20 prosent fra samme periode i 2019, men vi tror fasiten kan ende på minus ti prosent. Dette vil i så fall være en historisk positiv overraskelse relativt til forventning. For 2021 venter analytikerne at inntjeningen for globale aksjer vil stige med 29 prosent, med 22 prosent i USA, 39 prosent i Europa, 33 prosent i EM og 30 prosent i Norge. Selv om vi tror dette er optimistisk, ligger det likevel an til solid vekst i inntjeningen – til støtte for aksjekursene.
Vi må forvente at valget i USA i løpet av noen uker kan betraktes i bakspeilet, og vi forventer at en avklaring i seg selv vil kunne være bra for stemningen blant markedsaktørene. Uavhengig av hvem som vinner valget vil et av de første temaene på agendaen være en ny pakke med stimulanser til økonomien, og aner investorene at en løsning nærmer seg vil dette tolkes positivt. Så langt har det virket som om finansmarkedene har respondert mest positivt på fremgang for Biden på meningsmålingene, ettersom demokratene er mer ambisiøse med hensyn til omfanget av en slik finanspolitisk stimulans. Skulle meningsmålingene slå til og en «blå bølge» bli en realitet kan vi få en samlet stimulans via coronastøtte og infrastruktur-investeringer på hele 5.000 milliarder dollar.
Det ekstremt lave rentenivået og historisk lave prognoser for avkastning i obligasjoner med høy kredittverdighet tilsier strukturelt høy etterspørsel etter aksjer fremover. Obligasjoner verdt 17.000 milliarder dollar har nå negative løpende rentenivåer, og skulle veksten tilta og inflasjonsforventningene løftes ytterligere, vil stigende markedsrenter utløse til dels store kursfall for flere obligasjonskategorier. Vissheten om dette vil understøtte etterspørsel etter aksjer, som til tross for relativt høy verdsettelse, er en av få investeringsalternativer som kan gi en god avkastning, også justert for inflasjon.