De ti største selskapene i S&P 500 utgjør nå 36 prosent av indeksen, det mest topptunge aksjemarkedet i USA siden 1932. Utgjør høy konsentrasjon en risiko, eller er det normalt at noen få giganter dominerer? Jeg har hørt på en podcast der to eksperter med ulikt syn på temaet settes opp mot hverandre. Diskusjonen byr på god lærdom for oss fondsinvestorer.
Jeg skrev for noen uker siden om argumenter for lavere fremtidig aksjeavkastning. Utgangspunktet var en Goldman Sachs-rapport, der de spår en årlig gjennomsnittsavkastning neste ti år på 3 prosent. Til sammenligning har S&P 500 gitt en gjennomsnittlig årlig avkastning siste ti år på 13,5 prosent, målt i dollar.
Både teori og praksis taler fortsatt for en høy andel aksjeindeksfond i porteføljen, eventuelt i kombinasjon med noen fremragende aktive fond
I podcasten fra Goldman Sachs får vi først høre deres sjefstrateg for amerikanske aksjer, David Kostin, gjenta argumentene fra rapporten. Han påpeker at de inkluderer flere metoder for å spå fremtidig avkastning, som verdsettelse, utsikter for økonomisk vekst og selskapsinntjening, rentenivå og markedskonsentrasjon. Selv uten å inkludere markedskonsentrasjon i regnestykket, sier Kostin at forventet avkastning blir lavere enn det årlige gjennomsnittet på 11 prosent for historiske tiårsperioder. Tas den høye verdsettelsen og konsentrasjonen med i beregningen, faller prognosen ned mot 3 prosent i året, dog med et utfallsrom på minus 1 til pluss 7 prosent.
Med hensyn til verdsettelse sier Kostin at de største amerikanske selskapene prises til en negativ risikopremie. Dette betyr at prisen (kursen) man betaler for forventet inntjening i aksjene, nå er så høy at forventet avkastning blir lavere enn for en amerikansk statsobligasjon, noe man ikke har sett på 30 år. Resten av markedet derimot, påpeker han prises med en positiv risikopremie, og dermed har bedre utsikter.
Høy markedskonsentrasjon utgjør ifølge Kostin en risiko av to grunner; fordi det historisk har vært få virksomheter som opprettholder høy inntjeningsvekst over tid, og fordi et topptungt aksjemarked har mindre risikospredning. Dette kan føre til at indeksen blir mer risikabel.
Kostin trekker frem tre faktorer som kan føre til høyere avkastning enn forventet:
Den anerkjente fondsforvalteren Owen Lamont intervjues også og uttrykker et annet syn. Han mener det amerikanske markedet er mindre konsentrert nå enn gjennom deler av 1950- og 1960-tallet. Han peker på at gigantselskapene tross alt har god risikospredning på tvers av sine respektive forretningsområder, og at flere europeiske og asiatiske markeder har høyere indekskonsentrasjon.
Det er heller ingen tvil om at selskapene i Magnificent 7 har enorme ressurser til å investere i ny teknologi eller i oppstartsselskaper. J.P. Morgan anslår at Mag 7-selskapene vil investere 500 milliarder dollar i 2025. Interessant nok har nesten halvparten av investeringene så langt i 2024 fra seks av de syv, gått til den syvende, nemlig Nvidia.
En titt på eksempelvis MSCI Germany- og MSCI France-indeksene viser at de ti største selskapene utgjør rundt 56 prosent av indeksene, og det samme gjelder de ti største på Oslo Børs. I det svenske og danske aksjemarkedet utgjør de ti største henholdsvis 46 og 59 prosent av samlet markedsverdi. På den taiwanske børsen utgjør selskapet TSMC alene 44 prosent av markedsverdien.
Lamont argumenterer for at konsentrasjonen i amerikanske aksjeindekser skyldes at de dominerende selskapene har hatt mye høyere inntjeningsvekst enn resten. Han mener konsentrasjon er en risiko bare hvis aksjekursene til de største blir mye høyere enn den underliggende verdien. Det var høy indekskonsentrasjon i USA under IT-boblen også, men det var ellevill prising og ikke konsentrasjon, som la grunnlaget for den påfølgende krasjen. Ifølge Lamont er det to hovedsakelige risikofaktorer i aksjemarkedet; hvordan selskapsinntjeningen utvikler seg, og om aksjekursene reflekterer inntjeningsutsiktene eller ikke.
Jeg liker argumentet om at konsentrasjon alene ikke er veldig skummelt, så lenge den er drevet av høyere inntjeningsvekst
Lamont deler Kostins vurderinger om at amerikanske aksjer er dyre, og at det tilsier lavere langsiktig avkastning. Han er også enig i forutsetningen om at dominerende selskaper sjelden beholder sine markedsposisjoner, men påpeker også at flere av de største for ti år siden har fortsatt å prege markedsutviklingen. I 2014 var Apple, Microsoft, Google (Alphabet) og Berkshire blant de ti største i S&P 500-indeksen, slik de også er i dag. Lamont mener videre at det ikke er konsentrasjon som tærer på selskapenes avkastning over tid, men heller at de største selskapene ofte blir for dyre.
Avslutningsvis sier forvalteren at de to største risikofaktorene for finansmarkedene fremover er knyttet til geopolitisk spenning og kunstig intelligens, som han tror blir langt viktigere for verden og næringslivet enn internett er blitt. Han ser muligheter for at kunstig intelligens vil gi store omveltninger i næringslivet, med muligheter både for bobler og store kursfall i aksjemarkedet hvis teknologien stikker kjepper i hjulene for forretningsmodellene til store selskaper.
Jeg liker argumentet om at konsentrasjon alene ikke er veldig skummelt, så lenge den er drevet av høyere inntjeningsvekst. At amerikanske aksjer utgjør 67 prosent av det globale markedet, det er ti selskaper som står for 36 prosent av markedsverdien i USA og disse samtidig er høyt priset, er likevel også en refleksjon av den samlede oppfatningen til alle investorer i verden; nemlig at fremtidsutsiktene for USA og dets gigantselskaper, i øyeblikket er de beste som er å oppdrive.
Om aksjemarkedet virkelig er for dyrt eller ikke får vi kun vite i etterpåklokskapens lys. Dersom inntjeningsveksten skulle overgå kursoppgangen, eksempelvis drevet av en produktivitetsboom utløst av kunstig intelligens, vil aksjemarkedet kunne stige samtidig som det blir billigere de neste årene.
De to like godt kvalifiserte ekspertene i podcasten har ulikt syn på om konsentrasjon er en risiko. Årsaken til det er at ingen med sikkerhet kan vite hva som vil skje. Brede globale indeksfond har en høy andel amerikanske gigantselskaper, men at det skal utgjøre en betydelig risiko virker lite sannsynlig, også fordi globale indeksfond normalt har enda mer risikospredning enn amerikanske aksjeindekser.
Likevel, skulle gigantselskapene miste glansen i løpet av de kommende årene, kan det som Kostin påpeker, gi uforholdsmessig store effekter til indeksavkastningen. Med mindre dette ryster risikoviljen og finansmarkedene generelt, vil enkelte aktivt forvaltede fond med en lavere andel gigantselskaper, kunne ta igjen noe av forspranget. Men det kan ikke gjelde alle aktive fond som gruppe, kun de som med flaks og/eller dyktighet eier mye av selskapene som overtar stafettpinnen. Både teori og praksis taler fortsatt for en høy andel aksjeindeksfond i porteføljen, eventuelt i kombinasjon med noen fremragende aktive fond.
Christian Lie
Sjefstrateg i Formue
