Renteendringer har en fordelingseffekt

Pengepolitikken skal ikke bry seg med ulikhet. Eventuelle omfordelinger er finanspolitikkens bord. Men til denne analysen mangler noe avgjørende. En forståelse av hva renteendringenes fordelingseffekt har å si for utviklingen i makroøkonomien.

For deg som privatperson virker pengepolitikken gjennom ulike kanaler. Kanskje først og fremst via rentebetalingene på boliglånet. Den vil også påvirke eventuelle andre finansielle plasseringer og ikke minst lønnsinntekter og jobbutsikter gjennom det store makrobildet.

Internasjonalt har pengepolitikken over tid fått kritikk for å blåse opp priser på eiendom, aksjer og obligasjoner. De som har fått være med på reisen har tjent godt på den. De som har blitt stående utenfor har tapt terreng. Sterke røster hevder at pengepolitikkens evne til å påvirke konjunkturtendensene og dermed understøtte sysselsettingen har blitt svakere etter hvert som sentralbankene har gravd lenger og lenger ned i verktøykassene.

Rente- og valutastrateg Kjetil Martinsen i Swedbank Foto: Are Haram

Mindre ulikhet, mer vekst

Økonomisk ulikhet er ikke noe nytt. Primært er det nok drevet av langsiktige globale og strukturelle endringer, inkludert globalisering, demografiske endringer og institusjonelle skift i arbeidsmarkedet. Pengepolitikken har bidratt til å dytte i samme retning. Også her i Norge, hvor økonomiske ulikheter fortsatt er relativt små. Liten grad av ulikhet sikrer stabil og høy økonomisk vekst.

Det blir ofte argumentert med at det er en avveiing i pengepolitikken mellom å sikre en stabil økonomisk utvikling og øke sysselsettingen på den ene siden og demme opp for finansielle ubalanser på den andre siden. Norges Bank har, som en av få sentralbanker, allerede inkorporert dette inn i sitt mandat for pengepolitikken. Bra og robust. Det jeg syns mangler til den pengepolitiske analysen, er å forstå hvilke effekter på husholdningenes økonomi som er mest fremtredende når Norges Bank endrer styringsrenten. Det vil være avgjørende for å forstå implikasjonene for makrobildet.

En gruppe forskere ved den svenske Riksbanken har nylig sett på det jeg nettopp etterlyser for norsk økonomi. Deres analyser er basert på mikrodata helt nede på individnivå. Ved bruk av detaljerte og anonymiserte skattemeldinger har de fulgt svenske husholdninger over nærmere 30 år for å kunne estimere effektene av rentekutt på husholdningenes økonomi.

Hovedkonklusjonen er at alle svenske husholdningers økonomiske situasjon bedres ved et rentekutt. Det er kanskje en av grunnene til at det aldri er upopulært å kutte rentene. Men det er to ulike effekter som dominerer:

For det første, en positiv effekt av et rentekutt på lønnsinntekter er forbeholdt de personene som befinner seg innenfor de to laveste inntektsdesilene (20 prosent laveste inntekter). For resten er lønnseffektene tilnærmet upåvirket av rentekuttene. Dette gir mening. Det er ofte de som har de lavest betalte jobbene som er mest utsatt i en konjunkturnedgang. Et rentekutt vil delvis motvirke disse effektene.

Men et rentekutt har en annen effekt på inntektene også. Kapitalinntektene stiger betydelig når boligpriser og aksjeverdier blåses opp av sentralbankstimulanser. Jo mer du hadde fra før, desto mer stiger inntektene. Effektene på kapitalinntektene er positive for de ni høyeste inntekstdesilene, men stiger i takt med inntektene.

Totaleffektene på svenske husholdningers inntekter av mer ekspansiv pengepolitikk kan ses som en skjev U-form, hvor særlig de med lavest og høyest inntekter får prosentvis størst effekt, men kapitalinntektene til de rikeste overgår klart effekten på lønnsinntekten til de med lavest inntekter. Sånn sett bidrar rentekutt til å øke ulikhetene i samfunnet.

Mindre effektiv pengepolitikk

Å forstå disse effektene er viktig for å vite hvordan sentralbankene skal møte nedturer. Ikke for at sentralbankene skal motvirke ulikhet, nødvendigvis, men for å skjønne hvordan pengepolitikken virker på husholdningene, gitt situasjonen man står overfor. Sett fra Norges Banks sted, vil de nok ønske at effektene på lønnsinntektene skal dominere, ettersom dette antas å gi størst utslag på blant annet konsumet. Det vil gjøre det lettere for Norges Bank å nå målet om stabil inflasjon og sysselsetting.

Særlig aktualisert har dette temaet blitt av funnene til professor Annette Alstadsæter ved NBMU og hennes forskerkollegaer, som viser at det var blant de laveste inntektsklassene flest mistet jobbene sine i starten av denne pandemien. I en nedtur hvor myndighetenes mål har vært å dempe aktiviteten, er det lite trolig at rentekuttene har hjulpet de laveste inntektsgruppene i samme grad som tidligere.

Også påfallende er det at boligprisene har steget markant gjennom de siste to nedturene vi har hatt her til lands. Både gjennom oljenedturen og nå sist i pandemien. Legger vi de svenske forskningsresultatene til grunn, kan vi anta at effektene på kapitalinntektene har vært svært dominerende for norske husholdninger når Norges Bank har kuttet styringsrentene det siste tiåret. Effektene av Norges Banks nullrente på lønnsinntektene har nok vært mindre enn normalt. Resultatet er at stimulansen av arbeidsmarkedet har vært mindre og den norske U-formen har blitt skjevere. Pengepolitikken har rett og slett vært mindre effektiv.

Den meget spesielle ned- og oppturen i økonomien det siste halvannet året har fått mange bokstaver kastet etter seg, i et forsøk på å beskrive konjunkturutviklingen. V, W, I, Y og K. Jeg tror vi trygt også kan legge til én bokstav til. U.

U for ulikhet.