Danske Bank: Trygt å hoppe ned fra treet?

Sjefstrateg Christian Lie i Danske Bank Wealth Management ser håp i hengende snøre.

IKKE HØR PÅ DE SKRÅSIKRE: Sjefstrateg Christian Lie i Danske Bank Wealth Management peker på store sprik i de økonomiske prognosene under coronakrisen. Foto: Danske Bank
Markedskommentarer

Coronaviruset har utløst den dypeste økonomiske krisen i verden siden 30-tallet. Det negative er at dette medfører stigende arbeidsledighet, eksistensielle problemer for næringslivet og potensial for varige endringer i den økonomiske atferden hos husholdninger og bedrifter. Håpet hviler på medisinske fremskritt, stimulanser av historiske proporsjoner og utsikter til gradvis gjenåpning av økonomier. 

Denne situasjonen kan sammenlignes med at vi etter å ha blitt jaget rundt av en illsint hund, endelig finner trygghet oppe i et tre og kan puste ut. En lettelse som for øvrig har bidratt til at globale aksjer har steget 22 prosent siden 23. mars. 

Utfordringen er likevel at dyret fortsatt står der og venter på oss, og vi har til gode å finne effektive virkemidler for å få den til å forsvinne. Myndighetene tvinges nå av økonomiske, helsemessige og samfunnsmessige hensyn til å møte trusselen om ny smittevekst (eller hundebitt om du vil) ved å redusere omfanget av restriksjoner. 

I beste fall lykkes vi, og en ny coronabølge unngås, noe som vil bekrefte at aksjemarkedet har hatt rett de siste tre ukene, eller så går vi inn i et nytt halvår med vedvarende resesjon og nye kursfall i aksjemarkedene – som åpenbart priser inn en rask normalisering. 

Danske Bank har hatt en liten overvekt i aksjer i år. Dette har vært smertefullt gjennom kursfallene, men har vært hyggelig gjennom oppturen. Vi beholder vår syn om at aksjer vil gjøre det bedre enn obligasjoner de neste 6-12 månedene, men forventer samtidig flere perioder med markedsuro.

Ukesoppsummering

  • Børsutvikling (%): Oslo Børs +4,7 | Europa +2 | USA +1,8 | Emerging Markets -0,3
  • S&P 500 opp 28 prosent fra bunnen 23. mars | Globale aksjer opp 22 prosent
  • Det internasjonale pengefondet (IMF) spår -3 prosent global BNP-vekst i 2020 og tror 90 prosent av landene i verden vil oppleve negativ BNP-vekst per hode i år. Dette sammenlignet med 60 prosent i 2009.
  • Stimulansene i kjølvannet av coronakrisen vil nå historiske proporsjoner i 2020, med over 7.000 milliarder dollar fra sentralbankene og 8.000 milliarder dollar fra politikerne.
  • Som følge av coronastimulanser antas det amerikanske budsjettunderskuddet å nå 10 prosent av BNP i år. Dette er høyeste nivå siden 1945 og det største målt i dollar noensinne.
  • Oljeprisen har falt under 30 dollar fatet til tross for avtale om produksjonskutt. Dette skyldes at kuttene ikke gjelder før i mai, samt at oljeetterspørselen har stupt i april. Oljemarkedet utfordres også av at lagerkapasiteten begynner å nå bristepunktet.
  • Kinesisk BNP-vekst falt 6,8 prosent i første kvartal, den svakeste utviklingen på minst 40 år. Dette var forventet og det har vært tydelige bedringstegn i kinesisk økonomi i andre kvartal.
  • Over 20 millioner amerikanere har søkt om ledighetstrygd de siste fire ukene, men i motsetning til under finanskrisen er andelen permitterte høyere enn oppsigelser.
  • Antallet flyreiser i verden falt med 80 prosent i første halvdel av april. Flybransjen forventer å gå glipp av 341 milliarder dollar i billettinntekter i 2020.
  • I de seks stemningsindikatorer har utviklingen vært blandet den siste uken: Positivt: High yield-spreader og VIX-indeksen har falt. Negativt: dollaren har styrket seg, tysk/italiensk renteforskjell og TED-spread har steget, mens amerikanske inflasjonsforventninger har falt.

Som dugg for solen?

Selv om det pågår rundt 100 ulike prosjekter globalt for å utvikle en vaksine eller medisiner som effektivt kan forhindre at pandemien gjentar seg eller forårsaker alvorlige sykdomsforløp, er vi ikke i mål ennå. 

COVID-19 er medlem i coronafamilien, som består av fire ulike typer virus som forårsaker rundt 30 prosent av tilfeller av influensa og forkjølelse globalt. Sosial isolasjon og andre tiltak fra myndighetene har bidratt ikke bare til en utflating av smitte- og dødskurver for COVID-19, men også bremset omfanget av «normal» influensa og forkjølelse markant. Betyr dette da at en normalisering av økonomisk aktivitet og opphevelse av restriksjoner vil holde alle disse virusene borte for godt? 

Med tanke på at COVID-19 er mer smittsomt enn de tradisjonelle virusene, er derfor risikoen definitivt til stede at både helsesystemet og verdensøkonomiens utfordringer ikke er over. Håpet er likevel at myndighetene raskt identifiserer hvilke tiltak som er effektive og hvilke som er unødvendige, slik at et balansepunkt kan nås mellom å begrense smitteveksten og gjenopplive økonomien. En vaksine til kommersielt bruk er mest sannsynlig mange måneder unna fortsatt.

En resesjon for historiebøkene

Aldri tidligere har økonomien stoppet så raskt og brått som i 2020. Hvem hadde vel trodd at kinesisk økonomi skulle falle 6,8 prosent fra første kvartal 2019 til første kvartal i år? Eller at vi i løpet av fire uker skulle få over 20 millioner nye søkere til ledighetstrygd i USA – som dermed utlignet den samlede sysselsettingsveksten i USA siden finanskrisen 2009? 

IMF anslår at veksten i verdensøkonomien vil falle med tre prosent i 2020, noe som er den største BNP-svikten siden depresjonen og får resesjonen i 2009 til å se relativt sett hyggelig ut. BNP-veksten globalt var -0,1 prosent i 2009. Selv om usikkerheten knyttet til økonomiske prognoser aldri har vært større, noe IMF også erkjenner, antar selv IMF i prognosen at pandemien forsvinner i andre halvår. Skulle derimot viruset blusse opp igjen og restriksjoner må gjeninnføres, vil verdiskapningen i verdensøkonomien kunne falle ytterligere tre prosentpoeng. 

Mens verden venter på medisinske gjennombrudd, vil utvidelse av testkapasitet og bekreftelse av immuniseringsgrad bli avgjørende for å unngå et slikt depressivt økonomisk scenario. Myndighetene må få bedre oversikt over potensielle smittebærere, slik at kun de mest virksomme tiltakene opprettholdes. Teknologien er der, og selv om kapasiteten så langt er begrenset, er produksjonen av utstyr til testing allerede kraftig giret opp rundt omkring i verden.

Menneskeskapt økonomisk krise

Selv om coronaviruset har skremt både husholdninger og bedrifter, og skapt et simultant etterspørsels- og tilbudssjokk i økonomien, er det myndighetenes tiltak og anbefalinger som i stor grad har utløst resesjonen. Samtidig forsøker ekstreme stimulanser fra sentralbanker og politikere å absorbere de negative konsekvensene for arbeidsgivere og arbeidstakere. 

Selv om arbeidsledighetsratene allerede er i ferd med å nå svært høye nivåer, er det likevel en formildende faktor at en høy andel er permittert fremfor direkte oppsagt. Dermed øker sannsynligheten for at de fleste kan komme raskt tilbake i arbeid når restriksjonene gradvis oppheves. Utfordringen for økonomien er at frykten for viruset vil vedvare, uavhengig av om restriksjonene fjernes eller ikke. 

Konsekvensen av dette kan bli at bedrifter forblir varsomme med å bruke kapital på investeringer og bruker lenger tid på å skalere opp aktiviteten til normalnivå. En annen konsekvens kan bli at næringslivet tilpasser seg potensielle nye sykdomsutbrudd i fremtiden, ved å prioritere investeringer i teknologiske løsninger fremfor fysisk arbeidskraft. 

Jobbmarkedene risikerer derfor å bli hengende etter i lang tid. Etter resesjonen i 2001/02 var sysselsettingen i USA tilbake på normalnivå etter fire år og det tok hele seks år etter finanskrisen. Selv om mange permitterte og oppsagte forhåpentlig kommer tilbake i jobb, vil den økonomiske atferden hos husholdninger kunne endres. Opplevelsen gjennom coronakrisen kan sette langvarige spor ved at de prioriterer økonomisk edruelighet og sparing, fremfor den heidundrende kjøpefesten verdensøkonomien egentlig trenger for å komme tilbake til hektene. 

IMF spår solide 5,8 prosent global BNP-vekst i 2021, men selv om dette anslaget realiseres vil 2020 og 2021 fortsatt gjenstå som den svakeste to-årsperioden siden begynnelsen av 80-tallet.

Ikke hør på de skråsikre

Mange tungvektere innen økonomi og finans uttaler seg i disse dager om utsiktene. Eksempelvis får IMF mye oppmerksomhet når de legger frem sine prognoser. 

Utfordringen er likevel at usikkerheten er enorm, og ingen rasjonelle analytikere kan påberope seg skråsikkerhet. Faktisk har vi aldri vært i nærheten av å se så store variasjoner i prognosene, enten dette handler om økonomisk vekst, selskapsinntjening eller utvikling i arbeidsmarkedene. 

Eksempelvis varierer forventningene til vekst i amerikansk økonomi i andre kvartal fra -9 til -50 prosent vekstrate. Dette illustrerer hvordan ting er fullstendig i det blå om hvor dyp krisen blir, hvor lenge den vil vare og hvordan økonomien vil se ut når krisen er over. Spådommer må derfor ansees mer som «gjettimater» enn troverdige og skråsikre estimater i disse dager.

Hvem får rett?

Mens aksjemarkedene har dratt et lettelsens sukk i kjølvannet av passerte smittetopper, gavmilde stimulanser og forventninger om en økonomisk høstrekyl, er pessimismen fortsatt tilstedeværende i andre deler av finansmarkedene. 

Gullprisen har steget til høyeste nivå på 7,5 år som følge av frykt for en mer langvarig krise, potensial for stigende inflasjon på den andre siden av krisen og ekstremt lave rentenivåer. 

Statsrentene har også falt med gjennomsnittlig forventet rentenivå de neste tiårene på 0,6 prosent i USA og 0,7 prosent i Norge. I USA er forventet gjennomsnittlig inflasjon de neste ti årene på 1 prosent. Hverken forventet rente- eller inflasjonsnivå er sammenfallende med en særlig sunn økonomisk fremtid.

Vi ser gode muligheter for at aksjemarkedet står enda høyere om 12 måneder. Får vi en viss økonomisk normalisering på plass, medisiner som demper symptomer og lovende vaksiner, er det potensial for en betydelig rekyl drevet av oppdemmet etterspørsel fra husholdninger og bedrifter, medvind fra stimulanser og en solid porsjon penger som skal inn igjen i aksjemarkedet. En fersk spørreundersøkelse blant globale forvaltningsmiljøer viste den høyeste kontantandelen siden 2001.

For tidlig å glemme 2020?

Risikoen er likevel at aksjemarkedene har vært litt utålmodige etter jakt på avkastning og vekstnormalisering. Gitt at økonomien fortsatt er i fritt fall til et nivå som overgår finanskrisen, har kursfallene så langt vært relativt begrensede. Fremover vil nøkkeltallene ha potensial til å skremme selv de mest optimistiske investorene, særlig dersom selskapene selv begynner å miste troen på en rask bedring i inntjeningsutsiktene. 

Fortsatt forventer analytikerne et fall i inntjeningsvekst på «kun» 6 prosent for 2020, men fordi det nå nedjusteres 100 EPS-estimater per 34 oppjusteringer globalt (EPS = resultat per aksje, red. anm), vil utviklingen trolig ende opp langt svakere. Spørsmålet er bare i hvilken grad investorene samlet sett tror dette vil være midlertidig, og hvor stor tilliten blir til markant bedring i 2021. Tendensen til å «se igjennom og glemme» 2020 vil møte motstand dersom viruskampen ikke vinnes relativt raskt.

Optimismen synliggjøres også ved stigende P/E-nivåer. S&P 500 prises nå til rundt 19 ganger forventet inntjening neste 12 måneder – samme nivå som før coronakrisen. P/E-nivåene har steget også globalt ettersom inntjeningsforventningene faller, mens aksjekursene stiger. Høyere P/E trenger ikke bety all verden for avkastningsutsiktene på kort sikt, men kan ha betydelig større påvirkning på langsiktig avkastning. Basert på historiske tall fra det amerikanske aksjemarkedet har P/E en forklaringsgrad på kun 12 prosent for avkastning på ett års sikt, 48 prosent på fem års sikt og hele 83 prosent på ti års sikt. Med andre ord tilsier historikken at dagens P/E forklarer 83 prosent av variasjonen i avkastning over tidshorisonter på 10 år.

Amerikanske aksjer drar fordelen av flere sterke selskaper som har økt sin markedsposisjon gjennom krisen. Selskaper som Netflix og Amazon har nådd historisk høye aksjekurser og en bredere indeks som inkluderer også Facebook og Google i tillegg ser ut til å ryste av seg krisen. De fem største selskapene i S&P 500 utgjør nå mer enn 20 prosent av markedsverdien i indeksen og en fjerdedel av inntjeningen. Holder disse selskapene hodet over vannet gjennom krisen, kan dette bidra til å dempe potensialet for store kursfall i amerikanske og globale aksjer samlet sett. Håp i hengende snøre!

christian lie
danske bank
coronakrisen
imf
verdensøkonomien
kina
resesjon
arbeidsledighet
bnp-vekst
amazon