Ingen generell boble, men flere tegn på eufori

Høy prising kan utelukkende forsvares om rentenivået holder seg lavt. Derfor har nok inflasjon og renter aldri vært mer avgjørende for finansmarkedene, mener sjefstrateg Christian Lie. 

ELLEVILT TESLA-RALLY: Har gjort Elon Musk til verdens rikeste. Foto: Bloomberg
Markedskommentarer

I forsøket på å rydde litt i informasjonsjungelen for meg selv, våre kunder og lesere kan det med ujevne mellomrom være greit å oppsummere markedssituasjonen. Jeg synes en nyttig kategorisering er å se på det som er bra og lovende, det som fortsatt er risikofaktorer og bekymringer og sist men ikke minst jokerne – drivere som blir aller viktigst å følge med på. 

2021 blir trolig et overgangens år, der vi forhåpentlig går fra resesjon og pandemi, til masseimmunitet og sterk økonomisk vekst. Det er alltid fristende å tenke at dersom en post-pandemisk vekstrekyl realiseres, så vil det samtidig trekke aksjekursene mot nye luftige høyder. Utfordringen er at investorene handler på forventninger om hva som vil skje rundt neste sving, ikke hva som er åpenbart på veien rett foran oss. Dermed er det ikke utenkelig at vi allerede har sett den sterkeste responsen i aksjemarkedet på coronavaksiner, forventet realisering av oppdemmet etterspørsel, utsikter til ekspansiv finanspolitikk i USA og EU, samt nedtoning av handelskrig og tariffer. 

Dette betyr selvsagt ikke at aksjemarkedet ikke er å foretrekke for langsiktige investeringer, men heller at våre egne forventninger til fremtidig avkastningsnivå kanskje bør modereres. Med et lavt rentenivå vil jo aksjeplasseringene fortsatt lønne seg i relativ forstand så lenge vi får 2-7 prosent avkastning? Som tilfeldigvis også er vår avkastningsprognose for globale aksjer for 2021!

Ukesoppsummering

  • Børsutvikling (%): Oslo Børs-0,1 | Europa -0,3 | USA -0,7 | Emerging Markets +3,7
  • Globale sektorer (2 beste/svakeste, %): Energi +4 | Finans +1|Fornybar Energi -5 |Forbruk -1
  • Norske kroner sterkere mot euro, men svakere mot dollar i kjølvannet av varslet ekspansiv finanspolitikk i USA og forventninger om at dette kan utløse stigende inflasjon og dermed høyere markedsrenter. Sterkere dollar er gjennomgående negativt for globale aksjer eks. USA.
  • Biden la frem sin økonomiske plan bestående av en samlet finanspolitisk tiltakspakke på 1.900 milliarder dollar, inkludert økte utbetalinger til husholdningene. Det er begrenset sannsynlighet for at planen i sin helhet vil godkjennes av Kongressen.
  • Den amerikanske sentralbanksjefen uttalte at det er for tidlig å begynne å snakke om en innstramning av pengepolitikken eller nedtrapping av pengetrykkingen.
  • Antallet nye søkere til ledighetstrygd i USA steg, mens detaljhandelsveksten skuffet.
  • Smitteveksten akselererer i mange europeiske land, drevet av den britiske mutasjonen, og i USA begynner presset på sykehuskapasiteten å bli prekær. Vi tror dette øker sannsynligheten for strengere restriksjoner og dermed ytterligere negativ økonomisk impuls.
  • Regnskapssesongen for fjerde kvartal 2020 er i gang i USA og det ventes et fall i inntjening per aksje på 9 prosent år/år. Det er mest spenning knyttet til guidingen fra selskapene.
  • Bobletendenser i deler av finansmarkedene. Ekstremt lav interesse for å sikre seg mot kursfall i S&P 500 via opsjonsmarkedet eller posisjonert for kursfall i verdens største børsnoterte indeksfond mot S&P 500. Tesla-aksjen er opp nær 1.100 prosent siste 13 måneder, er femte største selskap i S&P 500 og prises til 211 ganger forventet inntjening.

Bra ting

Rekordraskt utviklede vaksiner mot coronaviruset der produksjon og distribusjon trappes kraftig opp fremover, noe som gir håp om at presset på sykehuskapasiteten vil avta allerede mot slutten av første kvartal. Dette vil igjen, sammen med varmere temperaturer og vaksinering av stadig flere føre til lettelse av restriksjoner og dermed en ny vår også økonomisk.

I motsetning til «normale» økonomiske kriser, der stigende arbeidsledighet og konkurser fører til fallende kjøpekraft for husholdninger og levedyktighet for næringslivet, har generøse støtteordninger fra myndighetene i vestlige land denne gangen ført til økt sparing og høye kapitalreserver. Lettelse av restriksjoner og redusert smittefrykt kan føre til en nedbygging av reservene og dermed en ekstra medvind til den økonomiske rekylen.

Sterk økonomisk utvikling og lavt smittetrykk i Kina og andre asiatiske økonomier er ikke bare en fordel for disse respektive landenes bedrifter og husholdninger, men gir en direkte vitamininnsprøytning til eksportselskaper i Europa og USA.

Ettersom forbrukere og bedrifter har økt kjøpene av varer og produkter, fremfor tjenester, har dette understøttet sterk utvikling i global industri, som igjen har ført til stigende priser på eksempelvis energi- og industriråvarer og løftet ratene på skipsfrakt.

Ekstreme stimulanser fra politikerne og sentralbankene vil fortsette gjennom året. Bortsett fra i Norge, der vi tror sentralbanken hever styringsrenten allerede i september, vil styringsrenten holdes på null i USA, eurosonen, Storbritannia og Japan i lang tid. I tillegg planlegger Biden-regjeringen og EU store, nye finanspolitiske tiltak som vil løfte veksten.

Høy risikovilje i finansmarkedene er ensbetydende med rimelig tilgang til finansiering for næringslivet, som igjen gir muligheter for vekst, innovasjon og stigende sysselsetting. Mest sannsynlig forventer de fleste investorer at pandemien vil være midlertidig som følge av vaksineutrullingen, og vil derfor være mer tilbøyelige til å se igjennom de negative konsekvensene av økt smittetrykk, restriksjoner og svakere makrotall gjennom vinteren.

Selv om aksjemarkedene er svært høyt priset basert på forventet inntjening, er det muligheter for at lønnsomhetsutviklingen blir enda sterkere enn dagens estimater. I så fall vil dette kunne bidra til å underbygge fortsatt positiv avkastning, samtidig som P/E-nivåene faller i takt med høyere vekst i nevneren enn i telleren i brøken. Vi forventer 25 prosent vekst i inntjening per aksje for globale aksjer i 2021.

Bekymringer

Muterte virusvarianter fører til at smittetrykket i mange land stiger eller opprettholdes til tross for restriksjoner som fungerte i fjor vår. Ettersom de nye variantene antas å være 50-70 prosent mer smittsomme enn den opprinnelige utgaven, må tiltakene i teorien være enda strengere for å oppnås samme reduksjon i reproduksjonsraten, eller R-tallet. Fortsetter presset på sykehuskapasiteten å stige, risikerer vi derfor en større negativ impuls til økonomien enn det investorene er forberedt på.

SER BOBLETENDENSER: Sjefstrateg Christian Lie i Danske Bank Wealth Management. Foto: Danske Bank

Økonomiske nøkkeltall i USA, eurosonen og Kina har vært bedre enn analytikernes forventninger siden i fjor sommer, steg da til rekordhøye nivåer relativt til forventningene og har deretter holdt seg overraskende sterke – til støtte for risikoviljen og finansmarkedene. Skulle oppbremsingen i den økonomiske aktiviteten bli kraftigere enn ventet og skuffelser begynner å overstige de positive overraskelsene, kan det slå negativt ut i aksjemarkedene. Jo strengere tiltakene blir og jo mer smittetrykket øker, desto større konsekvenser kan dette få ikke bare i servicenæringene, men også i industrien og i globale verdikjeder.

Det virker å være gjengs oppfatning i mange investormiljøer at den økonomiske rekylen vil komme gjennom andre kvartal. Dersom utrulling av vaksiner går saktere enn forventet, vaksinemotstanden stiger i befolkningen og restriksjoner må opprettholdes lenger enn ventet, vil dette kunne utsette rekylen i økonomien og dermed også i selskapsinntjeningen.

En potensiell inflasjonsoverraskelse kan forstyrre den gode stemningen i finansmarkedene. Vi tror det kan komme hopp i amerikanske inflasjonstall gjennom året, men at disse vil være midlertidige fremfor begynnelsen på en problematisk inflasjonsspiral. 

Likevel, dersom følgende skulle inntreffe samtidig kan inflasjonen bli så høy at sentralbankenes retorikk kan dreies i innstrammende retning:

  • kraftig vekstrekyl drevet av oppdemmet etterspørsel
  • omfattende finanspolitiske stimulanser
  • videre dollarsvekkelse (høyere importert inflasjon til USA)
  • stigende sirkulasjon av pengemengden, som har sett rekordhøy vekst som følge av pengetrykking
  • tilbudssiden i økonomien klarer ikke å møte etterspørselen, eksempelvis fordi virksomheter har gått konkurs, ikke har mange nok ansatte eller fordi produksjonslokaler er flyttet til land med høyere kostnadsnivå.

Bobletendenser i deler av finansmarkedene. Selv om det etter vårt syn ikke er en generell boble som er i ferd med å blåses opp, er det tegn til eufori og overdreven optimisme i kriker og kroker, som eksemplifisert ved Tesla-aksjen, kryptovalutaer, børsnotering av skallselskaper eller ellevill kursoppgang for såkalte «penny stocks», aksjer med lav nok pålydende verdi til at eksponering kan oppnås med småbeløp. Generelt høy prising av aksjer betyr også at en porsjon av fremtidig inntjeningsvekst forskutteres i aksjekursene i dag, noe som alt annet likt demper avkastningspotensialet frem i tid.

Jokere

Smittevekst, vaksineutrulling og tidspunkt for oppnåelse av masseimmunitet. Det meste avhenger av disse faktorene, ettersom den direkte betydningen for økonomien, selskapsinntjening og risikovilligheten hviler på en forventning om snarlig normalisering.

Inflasjon- og renteutvikling har nok aldri vært mer avgjørende for finansmarkedene, ettersom høy prising utelukkende kan forsvares dersom rentenivået holder seg lavt. Forsiktig stigende renter skal normalt ikke være et problem for aksjemarkedene, så fremt dette sammenfaller med stigende vekstoptimisme, men i en verden som over lang tid har vært vant til fallende renter, er det ikke sikkert historiske mønstre er relevante nå. Skulle lange markedsrenter nærme seg et par prosent eller mer, har vi plutselig en situasjon der det faktisk finnes et greit alternativ til aksjer.

Teknologisektoren spesielt, og vekstaksjer generelt, har hatt den kraftigste medvinden gjennom 2020 og har kapitalisert mest på det fallende rentenivået. Fremover vil både potensielt stigende markedsrenter og ikke minst økt politisk fokus på regulering av teknologi-gigantene true aksjekursene, inntjening og skattenivå for disse selskapene som utgjør en dominerende andel av særlig det amerikanske aksjemarkedet.

Dersom vekstrekylen kommer, vil investorene følge politikernes og sentralbankens retorikk med argusøyne i jakt på signaler om innstramninger. Vi kan tross alt ikke ha sterk vekst og ekstreme stimulanser samtidig til evig tid. På et eller annet tidspunkt vil både budsjettunderskudd og pengetrykking måtte reduseres, noe annet vil ikke være bærekraftig. Ettersom enhver form for innstramninger er ensbetydende med negative impulser til økonomien og ikke minst til finansmarkedene, vil risikoen for at dette skjer for tidlig eller for sent kunne få store ringvirkninger.

Hva venter etter den post-pandemiske vekstrekylen? Vekstnivået i verdensøkonomien var i 2019 på svakeste nivå siden finanskrisen, og dette var før pandemien brøt ut. Mange av driverne for et strukturelt lavt vekstnivå vil være til stede også de kommende årene, som avtakende vekst i arbeidsstyrken, mulige vedvarende produktivitetsutfordringer, rekordhøye gjeldsnivåer og enda større økonomiske ulikheter mellom ulike deler av befolkningen og mellom rike og fattige land, noe som igjen kan lede til guffen politisk populisme.