Av Christian Lie, sjefstrateg i Formue
Sommeren ble hyggelig på mange måter. Ikke minst i finansmarkedene, der kursene steg etter et tøft første halvår. En nærmest perfekt høststorm av usikkerhet knyttet til renter, energi og økonomisk vekst tynger derimot investorene igjen. Sommer-rallyet var kanskje bare en betimelig pause. Men hva må egentlig til for at bjørnemarkedet skal snu på ekte, og hvor er vi i dag?
Selv i oppgangstider må kursene klatre en vegg av bekymring
Selv om vi nå er inne i et år med bekymringer og svak utvikling, er ordtaket «all bull markets climb a wall of worry» likevel relevant. Poenget er at finansmarkedene alltid preges av usikkerhet. Noen ganger mer enn andre, og selv i gode tider avbrytes oppturene av store og små kursfall. Det samme ser vi i dårlige tider, der selv en negativ trend blir avbrutt av store og små oppturer. Utfordringen for oss som følger markedene, er at vi aldri kan vite med sikkerhet om retningsendringene er midlertidige eller langvarige. I en analyse har investeringsbanken Goldman Sachs forsøkt å identifisere hvilke holdepunkter som historisk har gitt pålitelige varsler om en overgang fra et bjørne- til oksemarked. Den naturfaglige ordbruken stammer fra begrepene «bear-markeder» som brukes om langvarige kursfall og «bull-markeder» som brukes om langvarige oppturer i aksjemarkedet.
Tre typer bjørnemarkeder
Som tidligere omtalt mener Goldman Sachs at bjørnemarkeder enten er strukturelle (1929/finanskrisen), hendelsesdrevne (pandemien) eller sykliske (1980/1990). Mens gjennomsnittlige kursfall i de to sistnevnte kategoriene har vært 30 prosent fra toppen, har de strukturelle kursfallene vært dobbelt så store og vart mye lenger. Den nåværende nedturen ligner mest på et syklisk bjørnemarked. Selv om det er flere strukturelle endringer på gang økonomisk og politisk, tror Goldman disse i hovedsak vil påvirke finansmarkedene lenger frem i tid. Analytikerne peker på verdsettelse, økonomiske utsikter, renter og inflasjon, samt investorsentiment som gode indikatorer på når stemningen i finansmarkedene tenderer til å snu etter slike nedturer.
Lav verdsettelse nødvendig, men ikke tilstrekkelig
Usikkerhet rundt avkastningsmuligheter, økonomiske utsikter og selskapsinntjening fører ofte til at investorene blir mindre villige til å betale mye for verdipapirene de kjøper. I aksjemarkedet bidrar dette til lavere P/E, altså at kursene (price (P)) faller relativt til den forventede inntjeningen til selskapene (earnings (E). Gitt at nevneren i brøken, forventet selskapsinntjening, er realistisk, betyr dette at aksjemarkedet blir billigere. Jo større frykten blir, desto lavere blir verdsettelsen. Fordi P/E-nivået historisk har forklart en høy andel av avkastningsvariasjonene i det amerikanske aksjemarkedet de ti påfølgende årene, kan dagens verdsettelsesnivå ha stor betydning for langsiktige investorer. I dag er globale aksjer priset til en P/E på 14,4, nøyaktig på gjennomsnittlig nivå siden 1987. I prinsippet indikerer dette normalavkastning de neste ti årene, forutsatt at sammenhengen mellom P/E og fremtidig avkastning videreføres for globale aksjer.
Isolert sett en indikasjon på dempet, positiv avkastning fremover
Goldman Sachs benytter fire ulike metoder for å verdsette det globale aksjemarkedet, og finner at ekstremt lav verdsettelse (blant de 30 prosent laveste målingene) har foranlediget den høyeste avkastningen neste 12 og 24 måneder, mens det er kun de 10 prosent høyeste målingene som har foranlediget negativ avkastning. Dermed viser også deres metode at ettersom verdsettelsen er nær historiske gjennomsnittsnivåer, vil dette isolert sett indikere dempet, men positiv avkastning. Selv om svært lav verdsettelse historisk har signalisert den beste fremtidige avkastningen, påpeker Goldman Sachs at andre faktorer må til for å utløse en mer langvarig oppgangsperiode.
Høyest avkastning når økonomien er svak, men på vei oppover
Intuitivt er det fristende å tenke at avkastningen blir best når økonomien er sterk. Historien viser derimot at markedsutviklingen har vært på sitt beste når den økonomiske utviklingen beveger seg fra svak til mindre svak. En sterkere økonomi blir dermed priset inn av investorene på forhånd. Den laveste avkastningen har gjerne blitt oppnådd når frykten for en økonomisk krise tiltar.
Hvis vi bruker den amerikanske innkjøpssjefsindeksen ISM som utgangspunkt for styrken og retningen i økonomien, indikerer nivåer over 50 indekspoeng fremgang, mens mindre enn 50 indekspoeng indikerer tilbakegang. Det har vært høyest avkastning i amerikanske aksjer når ISM har steget fra sitt bunnivå og opp til 50 og nest høyest når den har steget fra femti til sitt toppnivå. Lavest avkastning har kommet i perioder der den faller fra 50 og til sin bunn, i takt med at investorene frykter resesjon. I praksis betyr dette at sannsynligheten for best avkastning er høyest når økonomien er på sitt svakeste, og lavest når økonomien er på sitt sterkeste.
Umulig å si når ISM har nådd bunnen
Utfordringen relatert til forsøk på markedstiming er selvsagt at man ikke vet der og da om ISM har nådd toppen eller bunnen. En ISM under 48 har vært høyere tre måneder etterpå i to av tre tilfeller historisk, mens en ISM under 46 har vært høyere etter tre måneder i 95 prosent av tilfellene. Goldman peker i den forbindelse også på at markedet har snudd i gjennomsnitt tre til seks måneder før ISM-indeksen selv har vendt opp. Dette bekrefter at investorene er mer opptatt av endringen i endringstakt, altså den andrederiverte, enn selve nivået.
Ved å kombinere verdsettelse og ISM, viser analysen at lav verdsettelse sammen med lav ISM har gitt noen av de beste forutsetningene for høy avkastning de påfølgende kvartalene.
Hva så med renter og inflasjon?
Som tidligere omtalt kan en nedtur i finansmarkedene som er utløst av forventninger om strammere pengepolitikk, bli til opptur når disse forventningene reverseres. Det var slike faktorer som utløste kursoppgangen i sommer. Som i år har kursene ofte falt når inflasjonen stiger og nærmer seg toppen, og deretter bedret seg i takt med at prisveksten avtar. Hvorvidt kursoppgangen fortsetter når sentralbanken er ferdig med å heve styringsrenten, har likevel vært avhengig av om investorene forventer en myk eller hard landing i økonomien. I de tilfellene hvor det forventes en mild nedtur har utgangspunktet vært bedre enn om avtagende prisvekst sees i sammenheng med resesjonsfare. I disse tilfellene har ikke signaler om lavere styringsrente alltid vært nok til å dra markedene oppover. Basert på data siden 1940 har likevel aksjemarkedet i gjennomsnitt begynt å stige før 2-årige amerikanske statsrenter faller tilbake.
Dårlig stemning ofte et positivt signal
Både etter mindre korreksjoner og bjørnemarkeder har aksjemarkedene gjerne snudd når pessimismen og risikoaversjonen har vært dominerende. Det er gjerne på disse tidspunktene flokkmentaliteten bidrar til å senke forventningene mest, med tilhørende lav verdsettelse. Likevel, som i finansmarkedene ellers, kan stemningen svinge mye både i oppgangs- og nedgangsperioder. Det er dermed de ekstreme nivåene som også her gir de beste signalene om kommende markedsretning. Basert på Goldman Sachs sin indikator over sentiment og posisjonering, gis et definitivt og positivt markedssignal først når nivåene er blant de 20 prosent laveste.
Hvordan oppsummere dagens situasjon?
Goldman Sachs mener deres rammeverk ennå ikke signaliserer høy sannsynlighet for en ny, langvarig oppgangsperiode. Verdsettelsen har falt, men er mer på normalnivåer enn preget av lave forventninger. Økonomien og ISM-indeksen har større sannsynlighet for å kunne falle videre før den snur opp igjen, og det er fortsatt usikkerhet om inflasjonen vil avta raskt nok til at sentralbanken kan avslutte sine rentehevinger. Stemning og posisjonering preges mer av pessimisme enn optimisme, men er fortsatt nærmere normalnivåer enn ved flere av de historiske vendepunktene i markedet.
Gode muligheter for myk landing
Det fascinerende og noen ganger utfordrende med å være investor er at markedsutviklingen sjelden blir slik man tror. I dagens situasjon er det mye som også kan gå den riktige veien. Eksempelvis en løsning på krigen i Ukraina og gjenoppretting av en bedre energibalanse, vil kunne få store positive konsekvenser for inflasjon, renter og vekstutsikter. Goldman Sachs er også en av dem som tror det er gode muligheter for en myk landing i amerikansk økonomi. Som beskrevet over vil dette øke mulighetene for at markedene snur «på ekte» når rentene etterhvert nærmer seg toppen.
